创业投资圣经：天使投资理论与实践

第四节 天使投资的投资过程

　　一、天使投资的项目筛选

　　由于天使投资家对于项目的筛选标准及过程与风险投资家的类似。这里以风险投资家的选项和尽职调查为例，对照分析天使投资在选择投资项目过程中的注意事项及评选标准。

　　对于风险投资来说，投资项目筛选和尽职审查大约分为五个步骤：

　　（一）投资项目的初步筛选

　　风险投资家对于投资项目的初步筛选。天使投资家的初步筛选过程也类似。对于天使投资家来说，项目的来源往往是熟人、同事、朋友及天使投资家联盟（协会等）。这与风险投资家选择项目时常常借助于他人推荐十分相似。如果没有人推荐，风险投资家往往没有时间去考察一个全然不知的项目。

　　如果有人推荐，风险投资家便进一步考虑该项目是否属于自己的投资行业。风险投资家分为一般型风险投资家和专业型风险投资家。前者涉足于所有行业、所有领域，只要项目具有发展潜力，只要投资有利可图，他们就会投资，而后者则仅投资于他们所专长的领域或行业。对于专业型风险投资家，再好的投资项目，只要不是他们的投资领域，他们也不会投资。例如：投资于软件行业的风险投资家对于生物工程项目往往不感兴趣，他们对于不是自己投资行业或投资领域的项目绝对不投。目前，由于科技发展越来越深入，科技方面的分工也越来越细，导致专业型风险投资家越来越细化自己所投专业：那些仅投资于软件行业的风险投资家，可能把自己的投资范围仅限于管理软件，或进一步限于财务管理软件。因为只有把自己的投资范围局限于一个较小的范围，才能集中精力，不断学习该领域的夜以继日的创新，才能跟得上科技发展的速度。对于专业型风险投资家来说，如果他们恰巧遇到一些自己投资专业以外的优秀项目，他们往往推荐给其他风险投资家。

　　天使投资也颇类似。他们也可被分为一般型天使投资家和专业型天使投资家。第一章所述的财务收益型天使投资家往往即一般型天使投资家。他们的原则是：只要有好项目便投。与此相反，专业型天使投资家往往仅投资于自己熟悉的领域或行业。由于天使投资家往往是在某些领域的成功人士，他们往往更偏向于做专业型投资。

　　对于风险投资家来说，如果投资项目属于自己的投资领域或行业，他们还要看所选项目是否属于自己投资的阶段。风险投资基金往往基于其规模和偏好制定其投资阶段。规模较大的基金往往所投项目额度也较大。因为基金管理的资本规模虽然大，而基金管理人员却往往有限。一只规模大的基金如果投资于众多的小项目，那么他们将没有足够的资金管理人员深入被投企业参与企业的建设与发展。而投资后积极参与被投企业的建设乃是风险投资的特征之一。假定一只风险投资基金具有10亿美元的投资资本，再假定这只基金共有10名基金经理，那么每个人需要管理1亿美元的投资资本。这种现状本身就限制了他们的投资规模。如果平均每个项目投资仅为100万美元，他们每个人就要参与100个企业的投资后管理，这不仅是没有效益的，而且是不可能的。他们只有把每笔项目的投资规模扩大，才能实现原有的效益。假定他们把平均投资规模扩大10倍，为1000万美元，每个投资经理人主管10个被投企业，他们积极创业被投企业的建设才是可行的。而这种每笔项目的投资规模的大小也与其投资的期限密切相关。较大的风险投资公司往往投资于企业发展的扩张期或成熟期。因为只有在企业发展的后期，才有可能需要更大笔的资金。而投资基金规模较小，风险投资家的资历又比较老的风险投资基金往往投资于早期项目。我们知道投资于早期项目，尤其是种子期的科技项目需要风险投资家对于项目具有相当的判断力。

　　风险投资家在考察项目时，除了注意投资的行业、投资的领域，还要看其是否属于自己的投资地理范围。过去在硅谷砂石路的风险投资家们常把自己的投资地理范围划为1～2个小时的行车路程之内。如果超出自己投资的地理范围，风险投资家会觉得这样的项目有碍于投资后的管理，因而再好的项目也会放弃。近年来，风险投资家往往扩大了自己投资的区域范围。不少硅谷的风险投资家甚至把业务扩大到海外，他们在中国、印度、以色列和欧洲都有投资。不少风险投资家已经渐渐从传统型的、地方型的投资模式走入全球化模式。与此相反，天使投资仍然保留着传统风险投资家的投资习惯，把投资项目锁定在较小的地理范围。由于天使投资家是个体投资行为，投资后，他们往往需要亲自到被投企业考察，参与各种重要会议，等等。因此，天使投资家仍然遵循传统的风险投资家的战略，他们往往仅投资于距离自己办公地点或自己的住所不太远的项目。

　　（二）项目发展潜力的估定

　　在经过初步筛选之后，天使投资家也如风险投资家那样，进一步考察该项目的发展潜力。

　　在判断项目是否具有发展潜力的过程中，不同的风险投资家有不同的判断标准。有的风险投资家把市场作为第一位，因为没有一个具有潜力的市场，再好的项目也将是没有商业前途的。他们认为创业团队当然也很重要，但只要项目的市场前景好，团队不好可以补充甚或更换。另外，一些风险投资家则坚持人是最重要的。正如美国的风险投资之父General Georges Doriot 的至理名言：“我宁可投资于第一流的创业团队，第二流的项目；而不愿投资于第二流的创业团队，第一流的项目”（“I preferred a Grade‘A’entrepreneurial team with a Grade‘B’idea to a Grade‘B’team with a Grade‘A’idea”）。Doriot的这句话成为许多风险投资家的座右铭。他们认为，总结自己过去的投资经验，成功也在人失败也在人。成功在于投对了人，失败则在于投错了人。天使投资家也对此非常认可。认为投资成功与否的关键在于是否看准了人。一个项目可能十分优秀，也可能有划时代的意义，但如果没有合适的人操作，再好的项目也会付诸东流。

　　无论风险投资家还是天使投资家，也无论是把市场因素放在第一位，还是把创业团队放在第一位，五个因素都是阶段项目发展潜力的关键。

　　市场是否有吸引力？产品是否有竞争优势？创业团队是否具有执行能力？创业企业的战略是否切实可行？最后，但绝非不重要的是退出问题，企业是否为投资者制定了退出的方案，何时退出？以什么方式退出？风险投资家在分析这五个方面的策略是先否定，再肯定，或是采取“否定之否定”的分析策略：首先假定该项目的市场前景不好，然后根据企业的商业计划书或根据自己的调查研究一步一步地否定自己的否定假设。同样，首先对该产品/服务的可行性或其质量数量等方面持否定态度，然后一步一步地通过各种事实和数据来否定自己的否定假定，以此类推。

　　上述五个问题中，我们将分别论述市场、产品/服务及团队。这里我们首先分析一下战略问题及退出问题。

　　在企业发展战略的研究方面，哈佛商学院的迈克尔·波特教授颇有造诣，波特教授被誉为“现代竞争战略之父”。他在自己的著作中全面阐述了企业竞争战略，为企业发展奠定了重要的理论基础。他的著作包括1980年出版的《竞争战略》、1985年出版的《竞争优势》、1990年出版的《国家竞争优势》、1998年出版的《竞争论》。这些著作指出：决定企业获利能力的首要因素是“产业吸引力”，及决定产业吸引力的竞争法则。波特认为竞争法则可以用五种竞争力来具体分析，这五种竞争力包括：新加入者的威胁、客户的议价能力、替代品或服务的威胁、供货商的议价能力及既有竞争者。这五种竞争力能够决定产业的获利能力及企业的长远发展潜力。

　　企业发展战略问题一直是企业成功与否的关键问题，也是容易为企业，尤其是初创企业忽视的问题。随着中国经济的迅猛发展，中国众多的企业，包括创业企业需要有一个切实可行的发展战略或竞争战略。而中国企业往往在制定企业发展战略方针时不太注意企业的长远发展，不少企业仅仅看到目前的市场需求，仅仅看到近年或近几年的发展方向，而忽略了非常重要的长远战略发展。没有远谋必有近虑。中国企业在战略发展制定方面还缺乏整体性，没有一个整体规划，好像是走一步，算一步。此外，不少创业企业在战略规划中仅有远大宏图，而没有具体实施步骤。例如，不少创业企业打出发展战略口号：“到某某年进入世界500强”或“争取3年内上市”等。但究竟如何进入世界500强，究竟通过什么步骤实现上市的理想，企业并没有清楚的途径。它们提出非常打动人心的口号，但缺乏具体实施的细节。这种企业发展战略是没有现实意义的，如果风险投资家或天使投资家看到这种没有实施细节的发展战略，他们是不会投资的。

　　另一个重要关键是创业企业如何为投资者制定退出渠道。事实上，投资者常常把企业退出渠道的设计看得至关重要。创业者是否把投资者看做自己的合伙人，是否看成创业道路上的志同道合的同伴，是否能够理解投资者在企业这么弱小的时候就投资，他们也在相当大的程度上与创业者共同担当了创业风险，投资者（不管是风险投资家还是天使投资家）此时此刻也是创业者，他们也应当得到承担风险所带来的巨大的回报。虽然这种回报是未来的，是潜在的，还不是现实，但投资者的这种勇气和魄力本身就有价值。在企业的初创期，尤其是在企业的种子期，投资者的资金往往对于创业者是雪中送炭，是起死回生的灵丹妙药。如果创业者对此并无认识，或认识浅薄，如果他们仅仅想着自己企业的成功与否，自己事业的成功与否，而全然不考虑投资者为自己的事业付出的代价，全然不了解投资者对于自己的创业所承担的高风险，他们就不可能为投资者考虑，就不可能为投资者设计合适的退出模式。这种创业者是自私的、狭隘的，是做不成大事的。而投资者也很少为这种创业企业投资。

　　一些创业者在融资时只想他们自己如何成长壮大，他们本人如何事业有成，他们的公司有朝一日能够成功上市。他们在融资时心情迫切，希望投资者看到自己的事业的前景，希望投资者像自己一样对于自己的创业充满信心，但他们从未从投资者的角度着想，从未考虑投资者的利益。如果他们冷静下来，想一想为什么投资者向他们投资？投资者是否承担很大风险？投资者的风险是否应当得到回报？投资者在创业初期的资金是否应当得到回报？作为创业者如何使得投资者获取丰厚的资金上的收益？如何帮助投资者在适当的时候，以适当的方式退出他们的投资？如果创业者在这方面没有全面的考虑，证明创业者不是一个能够容人的、大度的合作者，这种人常常也很难有所成就，投资者往往不情愿向这种人投资。

　　（三）市场抉择步骤

　　一般地，市场的决策分为四个步骤：市场的生命周期；市场的容量；市场的消费者群体；市场的竞争程度。

　　1.市场的生命周期

　　一个市场就像一个企业，它有如同人一样的生命，也有着生命的周期。市场从诞生到幼小，从幼小到少年，以至到成年，到衰老，到死亡。看一个项目是否有经济价值，自然要看它所面向的市场，而看一个市场，先要看它的生命周期。这个市场是一个朝阳市场，还是一个夕阳市场？是一个正在迅速发展的市场，还是一个正在走下坡路的市场？是一个成长着的市场，还是一个已经饱和的市场？例如，VCD 市场曾经是火热的市场，现在早已被DVD 市场所替代。在电脑、软件方面，科技发展更是日新月异。最早的5.5英寸的外接软盘已被3.25英寸软盘所替代，而3.25英寸又早已被容量更大、体积更小、携带方便的U盘所替代。现在，就是再好的外接软盘也已经没有了市场，就连外接CD 也逐渐被取代。就电脑硬件来说，就21世纪初来论，可能3.25英寸的外接软盘市场已经死亡，而外接CD也是步入晚年，只有U盘市场仍然朝气蓬勃。自然，就是这样朝气蓬勃的市场也不是永远不变的，有一天，它也会从青壮年到中年，再到老年。自然科学的规律就是这样的无情，市场的生命周期就是这样的无情。投资者对于市场生命周期的考察是决定其是否投资的关键之一。一般地，处于朝阳地位的市场是融资的必要条件。

　　2.市场的容量

　　市场的容量是项目是否能够形成规模效益的基本因素。这里仅以互联网市场为例，我国的互联网有着巨大的市场容量。互联网市场从20世纪80年代末开始在我国发展，到21世纪初，其发展的速度和力度可以说是史无前例的。根据新华网2008年5月6日报道，中国网民人数已逾2.21亿人，略高于美国（约为2.20 亿人），居世界第一。1987年9月14日，北京计算机应用技术研究所发出中国第一封电子邮件，拉开了中国人使用互联网的序幕；10年后的1997年，中国拥有2万多个入网用户；20年后的2007年，中国有5824万宽带用户数量，仅次于美国；而到2008年，中国的宽带用户数量已经是全球第一。伴随着互联网一起成长的，是出生在1980年以后的中国年轻一代。被称为“80后”的热血青年，正在成为网络的重要力量。中国互联网络信息中心10年监测数据表明，中国网民年轻化趋势明显，25岁以下网民比例从1997年的41.9%上升至2006年的51.89%。与此同时，网上购物也成为当代青年购物的重要方式。2007年中国网购总交易量达594亿元，同比增长90.4%；预计到2010年，中国网购用户规模将突破1亿人。由此可见，与互联网相联系的产品，其市场容量是十分巨大的。除了巨大的市场容量外，我们可以肯定这个市场还是具有潜力的，还是有很大发展余地的。中国目前的网民还集中在城市，如果广大农村家庭也进入互联网，那么中国的网民数量还会有很大的增长。

　　具有潜力的、庞大的市场并不一定就是还在发展的市场，庞大的、正在发展的市场也并不一定就是某一个创业项目成功的必然市场。应当认识到，市场容量、不断增长等条件都仅是一个项目是否成功的必要条件，而不是充分条件。创业者应当对自己的企业、自己的产品/服务的市场容量和潜力作一定的调研，应当知道市场问题是投资者是否投资的关键之一。

　　3.市场的消费者群体

　　群体是指若干社会成员在长期接触交往过程中，在相互作用与相互依存的基础上形成的集合体。而消费者群体则指具有某些共同消费特征的消费者所组成的群体。一般地，消费者群体的形成来自于如下因素：消费者的年龄、性别、性格、经济收入、生活方式、地理环境、兴趣爱好，以及民族、宗教信仰、文化传统、政治背景等各个方面。

　　创业者很多时候对于自己产品/服务的消费者群体只是有一个大概的估计，他们很多时候没有在这方面下苦工夫作研究。具有明确的消费者群体是创业成功与否的十分重要的一个环节。对于消费者群体问题，创业者可以从如下几方面判断：

　　（1）自己提供的产品/服务是否具备一个明确的消费者群体？这个群体在哪里？例如，款式新颖的、色彩明快的、形状小巧的手机，其消费者群体大约是具有一定收入水平的、年轻的白领女士。而即使收入水平相当、年龄相当、年轻的男士们大概也不可能对于这种手机感兴趣。可以肯定，这款手机具有明确的现成的消费者群体。

　　（2）如果消费者群体明确，却没有现实形成，第二个问题就是如何开发既定的消费者群体：是通过广告？通过促销？还是通过其他方式？可见，即使具有消费者群体的清晰概念，也不一定具备其实体。

　　（3）如果产品/服务是全新的，那么接下来的问题就是如何培养教育新的消费者群体？现有的消费者是否愿意接受新事物，他们是否愿意尝试新产品？

　　以上三个问题应当是创业者在融资之前就经过深思熟虑，应当做到胸有成竹的。因为这些方面的问题，投资者，不管是风险投资家还是天使投资家都会向创业者提出的。

　　4.市场的竞争程度

　　不同的市场具有不同的竞争模式。有的市场竞争相当激励，有些就略略缓和。

　　（四）产品/服务抉择步骤

　　质量和内容是创业者所提供的产品/服务是否能够占领市场的核心。创业者应当了解，任何产品/服务都可能是有替代者的。竞争者或是现成的，或是潜在的。只要市场有需求，你所希望提供的产品/服务就不可能永久是唯一的。能够战胜竞争对手的只是你的产品/服务带来的其他产品/服务还没有带来的实用价值。对于创业企业的产品/服务的考核。

　　前面进过，新的产品/服务在市场上能够有一席之地是它能够通过别的产品/服务目前还不能提供的使用价值。发现这种没有被提供的市场需求是创业者特有的企业家的眼光。这种需求可能一直就存在，也可能随着经济的发展和社会的变迁才刚刚出现，但具有企业家的洞察力的创业企业才能抓住这个市场空隙，以自己崭新的或革新的产品/服务弥补市场的空缺。在考察市场发展点（Market Niche）的时候，投资者往往注意如下几个侧面：

　　1.产品/服务的竞争力

　　对于科技创业企业来说，产品/服务的核心竞争力常常与知识产权的保护相联系，投资者也恰恰以知识产权的保护作为企业核心竞争力的指标之一。例如，创业企业有没有申请专利？专利有没有获得批准？专利有效期如何？专利本身是否已经对于该企业的核心竞争力加以保护？更重要的是，该企业是否涉嫌侵占其他人的专利？如果该创业企业不是科技型企业，如果专利保护对它们并不适用，那么，它们是否有注册商标？在商标或版权方面有没有和其他企业或个人的争议？

　　即使该项目既没有专利保护，又没有商标或版权的保护，那么该项目是否具有一定的科技领先地位？这种领先地位是否长久？是否相对稳定？如何保护这种领先地位？

　　此外，价格的优惠也是产品/服务具有竞争力的重要因素。如果一个产品/服务已经没有了价格空间，它就没有很大余地以价格变动来开拓市场。价格空间越大，该产品/服务越可以施展促销、降价等营销手段。相反，价格空间越小，创业企业在市场营销方面就越被动。

　　2.产品/服务的规模与增长

　　产品/服务的规模也十分重要，规模越大，竞争力就相对越强。以手机市场为例，据专业人士预测，2008～2010年，中国手机售后服务市场将在现有基础上持续快速增长，预计2008年整体市场规模超过46亿元，至2010年整体市场规模将超过60亿元。与此同时，消费者对于手机服务的不满意度日渐明显。中国消费者协会指出，2007年全国消协受理手机投诉8万余件，虽然与2006年相比有所下降，但仍是投诉量最大的单项商品，占全部消费者投诉总量的12.3%，手机的质量和服务等方面也存在诸多不足。在所有手机投诉中，质量投诉就占到78.9%，问题主要表现在电池、通话质量、自动关机、黑屏等。当然，有问题，就有机会，有机会，就有创业者，自然也就有潜在的、具有巨大发展前景的投资项目为风险投资家或天使投资家选用。

　　如果产品/服务是资本密集型的，天使投资往往持保留态度。资本密集型的产品/服务是指在单位产品成本中，与劳动成本相比，资本成本所占比重较大，即每个劳动者所占用的固定资本和流动资本金额较高。一般地，资本密集型产业主要指钢铁业、水电业、大型制造业，如：电子与通信设备制造业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业等。资本密集型工业是一个国家经济发展的重要支柱，主要分布在基础工业和重加工业，是发展国民经济、实现工业化的重要基础。资本密集型的产品/服务虽然至关重要，但对于个体投资者的天使投资家来说，往往是可望而不可即的。除了资本密集型，还有劳动密集型和技术密集型。天使投资家比较偏好技术密集型的项目。技术密集型的项目是指在生产过程中，主要依赖于技术和智力要素，它们的作用远远大于其他生产要素。一般地，技术密集型产业包括：微电子与信息产品制造业、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业等。技术密集型项目一贯受到风险投资家和天使投资家的青睐。在中国，以微电子、信息产品制造业为代表的技术密集型产业正迅猛发展，正在逐步成为带动我国经济增长的主导产业。事实上，技术密集型产业的发展水平将决定一个国家的竞争力和经济增长的前景。

　　此外，风险投资家和天使投资家往往还要考察项目的其他因素，如有没有后续项目，有没有再开发能力，是否可持续发展，是否有较快的发展速度，等等。

　　3.产品/服务的用途

　　产品/服务的用途是其是否具有竞争力的关键之一。最重要的是，该项目是否可以提供市场存在的，而其他产品/服务所不能提供的需要。这里暂以蓝牙技术为例。“蓝牙”（Bluetooth）原是丹麦的一位国王的名字：Harald I Bluetooth，蓝牙在位于公元940～985年。他将当时的瑞典、芬兰与丹麦统一起来。人们用他的名字来命名一种新的划时代的技术，含有将四分五裂的局面统一起来的意思。蓝牙技术实际上是一种短距离无线通信技术，它的惊人之处在于它可在近距离内最廉价地将几台数字化设备，如移动设备、固定通信设备、计算机及其终端设备，以及各种数字数据系统，如数字相机、数字摄像机等，甚至各种家用电器、自动化设备等呈网状链接起来。蓝牙技术像一座无形的桥梁，把网络中各种外围设备接口连接起来。总之，蓝牙技术使得现代一些轻易携带的移动通信设备和电脑设备实现无线连接。它的实际应用范围可以进一步拓展到各种家电产品、消费电子产品和汽车等信息家电，具有巨大的发展潜力。

　　（五）管理团队的选择

　　一个企业是否具备合格的管理团队是天使投资是否成功的关键。在考察企业的管理团队时，天使投资家可以从下面四个方面进行。

　　这些方面包含：创业团队的相关工业经验、创业经验，创业团队作为整体的互补性，以及每个人的个人创业决心和素质。

　　1.创业团队的相关工业经验

　　创业团队具有与创业本身相关的经验是投资者需要考察的重要因素之一。例如，互联网B to B的项目，创业者是否曾经在互联网B to B 或相似的产业中工作过？是否掌握该产业的发展状况？是否了解该产业的一些基本的游戏规则？是否在该产业有一定的人脉关系？等等。此外，创业者是否具有比较深厚的相关工业知识也是十分重要的。

　　2.创业团队的创业经验

　　创业者是否具有创业经验，创业经验不一定与本次创业的工业相关，不论在哪一个工业领域，也无论在哪一个行业，只要曾经参与创业，就会是一段十分珍贵的经历。中国在改革开放以来，人们如鱼得水，积极参与经济改革，努力改善自己个人的经济地位。中国的创业事业如火如荼。但我们仍然缺乏真正的创业氛围：称赞成功容忍失败的商业氛围。中国历史上曾有“胜者王侯，败者寇”之说。人们仍然为成功者高唱颂歌，但并不十分理解失败者的境遇，并不能充分容忍失败行为。作者在《做生意》（机械工业出版社，2002）一书的序言中曾经这样阐述自己的观点：“风险资本家对于企业家的帮助不仅体现在资金上，而且体现在管理上、战略上、市场开发上、退出渠道的设计上；不仅体现在商务上，而且体现在商业伦理上、思想上、精神上。风险投资家不仅赞慕创业者的成功，更重要的是，他们容忍创业者的失败。正如著名的风险资本家约翰·多尔所述，你可以尝试，失败，再尝试，但最好不要再犯同样的错误。赚钱是风险资本家的经营目的，但绝不是唯一的目的。”风险资本家瑞德·哈斯亭斯就是明显例证。哈斯亭斯在1997年出售了他所投资的公司“纯软件”赚了7.5亿美元，但他并没有因此中断自己的事业。相反，他将资本的一部分投入了“新学校教育基金”，同时自己回到斯坦福大学就读教育学，以推动美国教育事业的改革。新型的具有巨大发展潜力的企业的创立才是经济发展的真正动力，而风险资本往往是为这种企业的初创雪中送炭。中国经济的进一步发展需要企业家精神，需要风险资本家精神，需要鼓励成功、容忍失败的商业氛围。风险投资家对于创业者的这种辅佐精神也适用于天使投资家。许多天使投资家对于曾经创业过，而且失败过的人更加崇敬。有些天使投资家专门投资于创业失败后再次创业的企业家。

　　鼓励创业行为，发扬创业精神的重要因素之一是逐渐建立起一种新型的企业文化，使得人们都以平常心对待创业者的失败。既然有成功，自然就有失败。人们最能够得到经验教训的往往不是成功的经验，而是失败的教训。人们在失败时往往能够刻骨铭心的思考，寻找自己的不足，只要不放弃，就能够东山再起。

　　3.创业团队的知识和能力的互补性

　　对于投资者来说，一个具有互补性的创业团队才是理想的创业团队。创业团队的成员应当在知识和能力方面互相补充，协调统一。创业企业，尤其是科技创业企业往往具有比较强的技术力量，而缺乏具有管理经验、财务背景和市场开拓能力的人才。这种创业团队将是不健全的，不能真正实现创业理想。比较理想的创业团队应当包括各类管理人才，不仅有科技人才，还要有企业管理人才、市场营销人才，等等。仅仅依靠科技力量可以突破技术关口，但创业毕竟是商业行为，是创业者希望把科技创新转入市场的行为，是实现科技创新产业化的过程。这一过程自然需要管理人才、市场人才和财务人才。

　　4.创业团队个人的决心与素质

　　许多投资者认为，在创业团队的诸项考核条件中，创业团队个人的决心和素质是至为重要的。投资者可能会在以下几个方面进行考察：

　　（1）创业者究竟有没有破釜沉舟的创业决心？他们在创立自己的企业时是否把它当成自己全力以赴追求的事业？是否一心一意？是否在经济上付出了代价？例如，他们是不是自己对自己的企业有所投入？包括资金上的投入和其他机会成本的投入？他们是否牺牲了自己稳定的工作？是否放弃了自己比较高的收入？等等。

　　（2）创业者是否具有领导人的魄力？能不能够团结一群志同道合的人们共同开发事业？是否能够听取不同的意见？

　　（3）创业者最重要的素质是诚实，包括对于他们自己诚实，是否能够认识现实，能够承认现实，在现实的基础上一往无前。

　　（4）创业者是否具有一定的表达能力。较好的表达能力是创业家说服投资者，获取资金支持的重要素质之一。较好的表达能力还有助于组织训练管理团队的其他人员，能够使大家团结一致，为实现共同的理想而奋斗。

　　（5）创业者是否坚强和自信。毫无疑问，创业过程会遇到各种各样的困难，各种各样的险境，创业者若不坚强，就很难克服困难、坚持不懈，而没有这种坚持不懈的精神，任何创业都是不会成功的。创业者意志力的坚强往往来自于他们对于本身能力、经验的自信，对于他们所正在从事的事业的自信。没有这种自信，就不能有坚强的意志，也就不可能具有一往无前的创业者精神。

　　（6）创业者是否具有领导能力，还要看他们是否能够把不同的人们都团结在自己的周围。能够和不同类型的人共事是一个人是否具有领导才能的一个重要方面。

　　（7）创业者是否具有主人翁精神，是否具有较强的事业心。在处理业务过程中不是被动等待，而是积极进攻。如果仅仅采取守株待兔的态度，缺乏主动性，往往不能全力以赴，推进自己的事业。

　　（8）从细节做起，而不是仅有一个宏伟蓝图。如果创业者仅仅高高在上、夸夸其谈，而不是一个从细节着眼、一步一个脚印的人，他（她）将不是一个成功的创业者。

　　二、天使投资的项目评估

　　天使投资家对于被投项目的价值评估是一个比较复杂的过程。从某种意义上看，天使投资家的项目评估更像一种艺术，而不像一种科学。

　　与风险投资相同，天使投资也把对被投企业的评估分为“Pre Money Valuation”、“Post Money Valuation”。我们可称为“投资前估值”和“投资后估值”。假定：天使投资家对于某企业的评估为100万元，天使投资家决定投资50万元，占33.3%的股份。那么，该企业的“投资前估值”为100万元，而其“投资后估值”为150万元。因此：

　　投资后估值=投资前估值+投资额

　　投资者所占股份=投资额/投资后估值

　　根据加拿大天使投资协会的研究，天使投资的收益率可有如下一种简单估计方法，这种方法是根据多年的投资实践积累的，是一组可供一般天使投资人作为参考的经验数据：

　　年回报7.2%，投资10年=2 倍收益

　　年回报11.6%，投资10年=3 倍收益

　　年回报25.9%，投资10年=10 倍收益

　　年回报35%，投资10年=20 倍收益

　　年回报115%，投资3年=10 倍收益

　　年回报46.8%，投资6年=10倍收益

　　这样看来，平均每年回报越高，投资收益就越高。而投资收益的高低还和投资期限相关。值得注意的是，虽然年回报越高，投资收益越高，但这两个数字不是同比的。

　　天使投资一般采取下列评估模式：

　　第一种：简单模式：三分之一法则。

　　投资者大约占被投企业股份的30%，往往在20%～40%，取决于投资者与被投企业之间的谈判。如果投资者认为企业未来具有很大发展潜力，投资者可能占股份20%，而创业企业占80%。有时，三分之一法则也被解释为：三分之一股份为投资者；三分之一为创业者；三分之一为管理层。

　　第二种：博卡斯模式。

　　博卡斯模式可简述。

　　第三种：乘数模式。

　　乘数模式比较简单，一般是以一个行业通用的数字乘以被评估企业的销售收入或利润。如果被投企业是零售业，投资者往往也考虑企业现有的存货。假定网上购物行业的乘数是3，一个初创企业的销售收入为300万元，那么乘数模式给予该企业的估值为900万元。

　　第四种：风险投资模式。

　　风险投资评估模式基于若干假定：首先假定投资是一次进行的，没有稀释情况的发生。其次假定内部收益率（风险投资家要求的投资回报率），退出时间；退出时该企业的净收益，退出时该行业的市盈率。然后根据所假定的条件计算出该企业的未来市值，再把对于企业的投资额换算成退出时的未来值，即可计算出投资所占的股份比例，即投资额对该企业投资后的估值比率。也可把该企业退出时的市值换算成现值，以现在的投资额除以企业成功退出后市值的现值，计算出所占股权的比率。

　　以下面假定数据为例：

　　假定1：假定投资内部收益率为50%，以此为折现率；

　　假定2：假定该投资5年退出；

　　假定3：假定该企业5年后的净收入为8000万元；

　　假定4：假定该行业的市盈率为20；

　　假定5：假定该企业投资为300万元；

　　那么企业第五年的市值（P/E）为：P/E=20；P/300万元=20.

　　未来的市值为：P=300万元×20=6000万元。

　　投资的300万元，五年后的未来值为：

　　（1+50%）5×（300万元）=2278.125万元

　　投资家所得股份=投资额的未来值/企业未来市值=2278.125/6000=38%

　　三、天使投资家股权的稀释

　　由于天使投资的投资期限较早，后来跟进投资的风险投资或其他资本的进入，都会使得早期投入的天使投资家的股份一步一步地稀释。自然投资越早，其同样投资额度所获取的股份就越高，这是基于金融的最基本的理论之一：风险收益关系理论。作者根据加拿大天使投资协会的研究加以修改、补充，以适应中国具体国情。

　　清晰地分析了投资后，天使投资家手中的股权稀释的过程。

　　（1）在天使投资家投入企业时，被投企业没有营业收入，但由于它具有巨大的发展潜力，天使投资家根据尽职审查认为该企业具有投资价值，天使投资家给予该企业的投资前估值为200万元，天使投资家投入100万元。这时，天使投资家在被投企业中的股份为33%；而该企业的投资后估值为300万元。

　　（2）如果该项目表现出色，风险投资跟进投资。风险投资首轮投资（A轮）时，风险投资家投入300万元，而此时被投企业已经具有一定的营业收入，他们的投资前估值有所提高，为700万元。风险投资投入后，天使投资家的股权稀释为23%。投资后股权的分配关系为：风险投资为3成；被投企业（包括天使投资家已经投入的100万元）为7成；使得天使投资家的股权稀释为：33%×70%=23.1%，约为23%。

　　（3）风险投资第二轮投资（B轮）600万元，此时被投企业估值为1500万元（值得注意的是，天使投资家和第一轮投资的风险投资家都已经作为被投企业的股东，共同享有1500万元企业价值），风险投资的B轮投资占股份28.6%[600万元/（1500万元+600万元）=28.6%]，而天使投资家的股份再度被稀释，过程与上述相似：23.1%×71.4%=16.5%，约为17%。

　　（4）风险投资第三轮（C轮）投资1000万元，被投企业估值为3000万元，C轮风险投资家占25%股份[投资的1000万元/（1000万元+3000万元）=25%]，而最初投资的天使投资家的股份进一步稀释为：17%×（1-25%）=12.75%，约为13%。

　　（5）假定被投企业成功上市，市值为1亿元。天使投资家最初的100万元投资此时市值为1300万元（1亿元×13%=1300万元），是原来投资额的13倍，其投资回报率要依据退出期限而定，投资期限越短，投资回报率就越高。