中国投资30年

第一节 投资过热的判断标准

　　改革开放30年，投资领域一直存在着投资过热的判断标准、投资结构调控、重复建设等诸多难点和热点问题，有些问题尽管是近年来才成为人们争论的焦点，但也必须引起高度重视。正确认识和看待，妥善处理这些问题，对今后深化投资体制改革、完善投资宏观调控、强化投资监管、保持投资稳定运行乃至促进经济又好又快发展均具有相当重要的意义。

　　1.学术界的争议

　　改革开放30年尤其是近几年来，固定资产投资增长过快以及由此带来的较高的投资率问题，一直受到学术界和管理层的广泛关注。投资与消费和出口均为最终需求，但调控投资相对于消费和出口而言更加容易找到着力点，投资调控对整个宏观经济调控的效果似乎总是“立竿见影”。30年来的每一次经济过热或出现通货膨胀的时期，往往也伴随着固定资产投资的“过热”，或者说主要就是投资“过热”推动的，因而投资也无一不被作为宏观调控的重点之一。值得注意的是，如何判断投资是否过热、是否需要进行投资宏观调控，尤其是动辄通过行政手段直接调控投资、清理投资项目的做法，在学术界一直存在较大争议，特别是在2003年以来的最近几年间。

　　一些学者似乎赞同将投资增速和投资率作为判断投资是否过热以及是否需要进行投资宏观调控的观点，并认为，近几年中国宏观经济面临的最大问题，是固定资产投资依然保持过快增长和持续攀升的投资率，持续的投资“过热”是不可持续的，最终会影响宏观经济的稳定运行。比如，房维中（2006）认为，经济过热的主要标志是投资建设规模过大，固定资产投资增长过快，导致国民经济发展出现严重不平衡，难以持续。他还进一步指出，尽管通货膨胀与经济过热有密切关系，通货膨胀都是由经济过热、投资规模过大引起的，但它与经济过热还有一个滞后期。把有无出现通货膨胀作为判断经济热不热的标准，是不符合实际的。不制止投资过热，就必然出现通货膨胀，等到出现了通货膨胀才去制止经济过热，就为时已晚了。因此，不能为“高增长、低通胀”的表象所迷惑。又如，葛守昆（2006）显然也持根据投资增速判断投资乃至经济是否过热的观点，认为2003年以来，我国固定资产投资增长速度几乎是国内生产总值的3倍，由此产生三个问题：第一，是不是固定资产投资增长速度接近GDP增长速度的3倍，才能支撑GDP现有的增长速度？第二，固定资产投资的投入产出效率是否相当低？第三，如此高的投资增长速度，投资资金来源是否有长期保证，会不会难以为继？一旦投资缺少资金保证，经济增长幅度是不是要明显下落？据此，他进一步指出，2003年以来经济增长出现了过热现象。

　　但也有很多专家和学者持不同的观点。比如，张汉亚（2003）显然不支持将投资率和投资增速作为判断投资是否过热进而是否需要进行投资宏观调控的观点。他认为，判断投资过热要看固定资产投资的增长有没有造成资金和物资的供应紧张，物价是否快速上涨并表现出恶性通货膨胀的态势。宋国青（2006）也明确提出，不能根据投资率来判断经济趋冷还是过热，而应该用通货膨胀率，特别是预期的通货膨胀率来判断。他进而提出，判断投资率高低的标准应该是投资回报率与利率之间的差距，也就是收益和成本之间的差距。两者差距越大，说明投资赚钱的空间越广阔。他还通过分析2005年的统计数据，发现我国的真实情况是很高的投资回报率和较低的利率，故他认为照这个标准，我国的投资率不是过高，而是太低了，从而显然不存在投资过热的问题。

　　胡祖六（2005）似乎不支持将固定资产投资直接作为宏观调控的对象。他认为，宏观调控的目标应当非常清晰地定为国内价格总水平的稳定。当国内价格总水平稳定时，其他的重要宏观经济变量（如实际GDP、失业率、经常账户等）更有可能获得较好的平衡。他还进一步提出，物价总水平不是指单一商品（钢材、原油或粮食）的价格，而是有代表性的加权汇总的最终产品与服务价格指数，最理想的是GDP平减指数。

　　罗云毅（2005）也对投资率这一指标持保留态度，认为在长期以来的宏观调控模式中，人们更多的是盯着投资增速或投资率，但在我国这样一个发展中大国，投资水平本质上是由储蓄水平和消费率决定的，既然我们还没有能力从理论上精确地确定一个关于消费—储蓄比例的最优值甚至是次优值，在这样的条件下，我们依据什么提出消费投资比例或投资率的调控目标值呢？据此，他认为，对投资规模进行分析时，要看储蓄与投资的平衡态势，而这才是一个非常重要的指标。他虽然不否认投资过热、投资率偏高、投资规模偏大等问题的存在以及投资宏观调控的必要性，但认为“低消费、高投资是目前和相当一段时间内我国经济运行的常态”。他还进一步提出，虽然消费与储蓄、消费与投资比例或投资率是国民经济运行中最重要的变量之一，但考虑到全社会消费与储蓄比例的复杂的内在形成机制，考虑到宏观调控政策手段所能产生影响的局限性，应避免将提高消费率、降低投资率作为宏观调控的直接目标，以防对经济正常运行和体制改革产生不必要的人为干扰。

　　王建（2006）也不支持将投资增速和投资率作为判断投资是否过热的标准。认为固定资产投资的完成额实际上是个技术指标，如果对这个指标进行调控就会产生一定的问题，因为未来的投资走势不取决于投资完成额，而取决于新开工项目数量或新开工项目投资额。他似乎偏向将新开工项目数量和投资额增速作为判断投资过热标准的观点，认为投资完成额的增长速度只是一个同步指标甚至是一个滞后的指标，而新开工项目投资额的增长速度应该被看成是一个经济的先行指标。如果对这些新开工项目的投资数据不懂得观察和运用，认为固定投资增长的速度很高，那么使用宏观调控恐怕会走入一个误区。

　　2.今后需要重点关注与投资“过热”相关的主要问题

　　我们认为，投资需求作为最终需求的组成部分，投资需求的过快增长或投资过热以及由此引发的物价总水平快速增长和“煤、电、油、运”紧张状况，不利于保持宏观经济的又好又快发展。因此，在投资过热时期，适时、适度地进行投资宏观调控从而熨平经济增长的大起大落，是十分必要的。但从理论上得出判断固定资产投资是否过热的标准，是非常困难的，至少一直以来都存在很大的争议。实践中，学术界对改革开放以来“投资是否过热”尤其是针对投资过热采取的一些行政措施及其影响的争议也或多或少存在一些分歧。作为次优的、也是宏观调控实践中比较稳妥可行的解决方案，我们认为，与其非要找出所谓的判断投资过热的标准值，不如重点关注经济和投资运行中出现的突出问题，再进一步分析是否需要采取相应的措施调控固定资产投资。

　　（1）正确处理经济过热与投资过热的关系。投资调控的最终目的不是要提高或降低投资总量和增速，而应该是服务于整个经济的宏观调控，并着眼于宏观经济的平稳运行和又好又快发展。相对经济是否过热而言，判断投资是否过热反而是次要的问题。无论是学术界还是管理层，人们对判断经济过热的标准似乎更容易达成一致，主要表现为物价总水平快速上涨，甚至出现了通货膨胀，同时“煤、电、油、运”等关系经济稳定运行的实物量的供求指标出现重大变化。如果出现经济过热趋势，说明宏观层面的总供求已经失衡，则无论统计数据显示的固定资产投资增速是否过快以及投资率的高低，均应重点关注作为最终需求的投资运行态势。如果已经明显发生经济过热、通货膨胀、“煤、电、油、运”紧张等问题，鉴于我国长期以来呈现的“高投资、高增长”的经济特征，则很可能是作为最终需求的固定资产投资出现了过热的问题，投资宏观调控势在必行。

　　如果整个宏观经济没有出现诸如物价上涨过快和“煤、电、油、运”紧张等“过热”迹象，只是部分行业领域出现投资快速增长、产能增长较快的态势，则显然不应成为全社会投资过热进而投资宏观调控的依据。

　　（2）判断投资过热的历史经验。一个经济体的宏观经济运行态势受到内部固有的波动性以及外部环境变化的冲击，会表现出以总供给和总需求失衡为主要特征的周期性波动，这就是所谓的经济周期。其中，在完整的经济周期中，投资作为最终需求的组成部分，在内在的乘数—加速数原理作用下，通常会表现出比最终消费需求更大的波动性，尤其是在经济景气上升阶段。按现价计算，1980～2007年间，我国GDP增速的标准差为7.5%，但同期固定资产投资增速的标准差达到13.8%，接近前者的两倍。同期，我国按可比价计算的GDP增速的标准差仅为2.8%，而按可比价计算的投资增速的标准差达到10.2%，相当于前者的3.6倍。相对而言，消费需求的稳定性要好得多，而净出口由于所占比重往往较低，即使发生较小幅度的波动，也不至于引发总供给和总需求的严重失衡。发达市场经济国家的经济运行实践表明，绝大多数时期宏观经济的波动都是由投资的更大幅度的波动所推动的。我国也不例外，改革开放以来的数次经济过热（和经济过冷），也主要是由投资过快增长（或投资增速显著下降）引发的。

　　按可比价计算，1980～2007年间，我国GDP的年平均增速为9.9%，而同期固定资产投资的年均增速达到14.1%，后者达到前者的1.4倍，而按现价计算的同期投资增速则相当于GDP增速的1.3倍。据此，我们大致可以认为，至少在工业化初期和中期阶段，我国潜在的长期经济增长率约为10%。如果GDP增长速度达到10%以上，且同期按可比价计算的投资增速达到GDP增速的1.5倍甚至以上，则基本上可以认为投资出现了过热趋势（见专栏9-1）。

　　专栏9-1 历史经验表明，GDP增长10%以上而固定资产投资可比价增

　　速超过GDP增速的1.5倍，可作为判断固定资产投资过热的重要参考

　　改革开放30年来，我国经济呈现明显的“高投资、高增长”的特征。经济增长大约经历了四次大的过热，而几乎每次过热都是由固定资产投资快速增长引起的。固定资产投资快速增长引起投资价格上扬，通过价格机制传导到消费品价格，进而引致通货膨胀。同时，较大的投资需求打破了总供给和总需求的均衡关系。我国改革开放以来发生的几次经济和投资过热表明，当GDP增速高于10%，同时投资增长速度超过GDP增速的1.5倍及以上时，通货膨胀压力显著增大，“煤、电、油、运”也出现严重紧张状况。总之，从30年来投资和经济运行的历史经验看，这一组合数据大致可以作为判断固定资产投资是否过热乃至经济是否过热的依据。

　　而如果GDP增速低于10%的潜在增长率，则即使按可比价计算的投资增速超过GDP增速的1.5倍，可能也没有必要实施投资宏观调控。

　　（3）投资率不宜作为衡量投资是否过热的指标。改革开放以来，我国经济增长相继经历了从工业化初期到工业化中期的发展阶段。这一阶段的一个重要特征是投资率会随着工业化程度或工业增加值占GDP比重的不断提高而提高。从国际比较看，30年来我国投资率一直保持较高水平，而且近10年来还随着重化工业的快速发展上升到一个更高的平台，因而投资率也一直备受学术界和管理层的关注。实际上，长期以来的高投资率也引发了人们对我国投资的宏观效率以及投资和经济可持续增长的担忧。

　　我国经济增长的30年历程已经验证了这一规律，日本、韩国等国家在工业化阶段尤其是重化工业快速发展时期，投资率持续、较快上升的特点同样十分明显。与这一发展阶段相伴而生的是城市化水平的快速推进和居民生活水平的不断提高，由此推动了城市基础设施、房地产开发的大规模投资。考虑到我国人均收入尚处于世界中等偏下国家水平、城市化率大大滞后于经济发展水平、地区经济发展差距较大、人均资本存量和人均投资都较低等因素，今后相当长的一段时期内，投资维持较快增长的趋势仍将继续，因此，投资率长期维持较高水平有其客观必然性。正是这种客观必然性，我国30年来乃至今后相当长一段时期的投资率高显然不应该作为一个问题，更应该视为正常现象，因而投资率指标不应过于关注，更不宜作为衡量投资是否过热的指标。此外，从近30年历史看，我国投资率总体上的趋势是上升的，如果将投资率作为衡量投资是否过热的标准，则20世纪80年代几次经济和投资均出现明显过热的时期，投资率还达不到近30年的平均水平。