中国投资体制改革30年研究

第二节 融资渠道改革的目标

　　一、计划体制下的融资渠道

　　（一）主要特征：单一的财政拨款

　　投资项目可按项目性质、管辖权限、资金来源等标准划分。固定资产投资项目按性质可分为基本建设投资项目和技术改造（挖、革、改）项目两大类；按管辖权限和资金来源又可分为中央投资项目、中央与地方合作投资项目和企业自筹项目等。一段时期内，全社会的基本建设项目由计委管理，而技术改造项目由经贸委管理，投资建设实施则由建委系统管理。传统的计划经济体制下，这些项目投资资金的主要来源是单一的财政拨款，其特点是使用的无偿性。国内银行信贷资金极少用于固定资产投资，国外信贷资金也十分有限。

　　当时条件下，主流观点认为，商业信用是计划外资金的再分配，商业银行的贷款有可能助长企业的盲目经营，而且商业银行资金的运动，削弱了国家对银行业务的监督，不利于国家计划的执行。据统计，1978年以前，国家80%以上的基本建设投资来自于国家的预算内资金，且主要是以无偿供给的国家财政拨款形式拨出。由企业和单位自筹资金和银行贷款所占的比重多数时期不足20%，如“一五”时期约为10%，“二五”时期约为22%，“三五”时期约为12%，“四五”时期约为18%，“五五”时期约为22%。

　　尽管用于投资的财政信用资金来源包括预算内、预算外、银行资金、社会资金和国外资金五部分，但资金主体仍然是财政资金。通常情况下，固定资产投资资金的70%源自财政拨款，20%左右是委托财政贷款，这些资金主要用于支持重点企业和出口创汇企业的技术改造，新产品开发，支持经济欠发达地区的经济开发，地方公用设施建设，风险性行业的发展，科教文卫事业的发展等。

　　（二）单一融资渠道的局限与困境

　　1.投资资金匮乏，投资结构不合理

　　由于政府预算内投资来源终究是有限的，建设资金的筹措主要靠增加税收、发行债券和政策性贷款等方式实现，所以重点建设资金常常短缺。加之一段时期地方乱集资的冲击，地方和企业对增加税收的能力有限，大大限制了国家重点建设项目资金的来源。

　　在封闭的计划经济体制下，外资利用受到严格限制。据统计，20世纪50～60年代，我国曾有限地利用过苏联的一些贷款。与苏联交恶后，也曾通过延期付款方式，以及由设在香港、澳门的中国银行吸收存款和接受外商银行存款。70年代，国际融资主要局限于出口信贷中的卖方信贷。而且，大部分的国际贷款采用现汇支付，没有利用出口信贷，增加了国内经济负担。在1979年的基建战线在建项目清理中，发现投资领域长期存在着向国家争投资、争项目的现象，国家的基建战线长、资金散、管理混乱、浪费严重。普遍认为，国家对基本建设的无偿拨款是导致这种现象发生的主要根源。

　　在实践中，财政投资资金还带来其他一些负面影响。主要表现在：一是地方资金缺口大，导致资金来源超范围，特别是由于不允许地方政府发行债券，中央政府拨付的资金又是专款专用的项目资金，这使得地方政府千方百计地开辟资金来源，以致出现在金融市场拆借资金的不规范行为；二是一些地方政府为追求局部、短期效益，往往将资金投向时间短、见效快、收益高的行业，而关系全局和长远利益的基础建设项目却资金欠缺，导致资金投向不合理；三是由于没有严格的监管程序和机制，特别是缺乏资金的回收和效益审核制度，银行资金营运困难，贷款的呆坏账很多，影响了财政政策效用的发挥。

　　有计划、按比例的投资模式，也使得投资带有很强的主观性，由此产生了投资结构的严重失调。这反映在：长期以来农业投资不足，特别是水利、林业等基础设施建设投资得不到满足，影响了农业作为国民经济基础的地位；国家确定的支柱产业的投资水平也不高，总量偏小，使得资本密集型的现代支柱产业很难真正成为国民经济的支柱；教育、科技以及为此服务的综合技术服务事业投入长期不足，影响了其对经济增长的贡献。

　　2.银行职能弱化，利益机制缺失

　　由于融资渠道主要是财政，银行成了国家财政的附属物，成为全社会资金入出的出纳机关，除储蓄、转账结算和工商企业超额流动资金的贷款外，银行没有主审贷款和投资的权力。这样，银行的活动基本上不能产生利润。

　　为了加强经济核算，提高企业投资效益，从1979年开始，国家对投资资金试行了“拨改贷”，到1985年，全面推行，无偿使用的财政资金被变为有偿贷款。这增强了银行配置社会投资资金的能力。但是，国家通过利率管理、信贷管理和现金管理来控制社会资金的运用，并对银行的业务进行严格控制，这导致了国有企业巨额债务和国有银行的大量不良资产。据统计：1993年，国有企业的固定资产投资资金的50%、流动资金的90%来自银行贷款，银行成为国有企业最大的债权人，而银行却经营困难，上缴利润逐渐减少。1995年，工行、农行、建行三大行全行业亏损，信贷资金周转速度减弱，贷款质量也日渐恶化，坏账、呆账比率不断上升，自有资本率连续下降，全社会资金出现了居民债权高、国家债务高、银行利率高、企业成本高的反常现象。

　　二、国外融资渠道模式

　　（一）融资渠道广泛

　　国外固定资产投资融资渠道广泛，财政、银行、商业信用、证券和国外资本等都是投资资金的来源。

　　如日本，投资资金有银行贷款、证券市场融资，也有财政投入。特别是财政投入资金，来源于三个方面：一是资金运用部资金，它包括邮政储蓄存款，政府医疗卫生保险基金特别会计、国民退休基金特别会计的积累金和剩余金，大藏省资金运用部特别会计的积累金和剩余金；二是简易保险资金，包括简易生命保险年金的积累金和邮政年金的积累金，这部分资金主要用于5年期以上的项目；三是产业特别投资会计，也是国家财政资金，主要用于发展重点产业和振兴对外贸易，或者用于社会基础设施建设、产业结构调整及国际合作，以支持国家产业政策的实施。

　　在美国，政府主要负责公共基础设施建设的投资，其资金主要来源于税收，这些税包括财产税、营业税、所得税等。此外，政府还通过其他途径获取建设基金的来源，如开辟专项建设税费，发行专项建设债券，通过低利率的债券鼓励私人投资等。

　　澳大利亚的投资资金也来源广泛，主要有：联邦政府向州政府提供的用于特定项目的资金、州政府的联合基金、公共贸易企业的内部资金、商业银行贷款、州政府向国库公司的借款、私人投资以及外资等。一些涉及公众利益、社会效益好的项目，政府可从财政预算中直接拨付给政府的相关部门或国有公司进行投资，有时根据需要，政府也向国有或国家控股的公司通过参股的方式注入资金进行投资。

　　（二）直接融资和间接融资结合

　　在国外，资本市场十分发达，以英、美等国为代表的市场经济国家，主要通过直接融资等方式获取投资资金，即企业先依靠利润留存和折旧，而后求助于外部融资。而外部融资中，企业主要是通过企业债券和股票方式从资本市场上筹措长期资本。

　　在美国，法律规定，商业银行不能经营7年以上的长期贷款，不能从事股票业务，也不得在企业中持股。所以，企业的长期贷款只能通过发达的资本市场，一般来说，资本市场的融资占到企业外部融资比重的一半以上。

　　在法国，中央银行只负责货币发行、制定利率和金融政策，投资业务主要集中在商业银行。法国企业投资资金的主要来源是企业的自主资金，一般占到投资额的60%以上，政府根据需要可以采取减税、贴息等方式影响企业的投资，但很少直接向企业投资。企业投资的少部分资金来自商业银行的贷款，其比例约占10%。企业投资的项目中，若能扩大就业，增加外汇收入，节约能源，则可获得由国家贴息的优惠贷款。

　　日本的固定资产投资，特别是企业投资主要依靠银行贷款。有资料显示，1957～1974年间，日本企业通过折旧和内部利润留成所占的比重为26%～38%。而外源融资额中，银行融资比例通常在40%左右，股票、证券融资所占比重一般在10%左右，且呈下降趋势。不过值得注意的是，随着日本经济的增长，股票市场有很大发展，加之企业经营战略的转变，从20世纪70年代中后期开始，日本企业的融资方式慢慢由银行融资转向证券融资、间接融资和内源融资三种方式并重，到80年代后期，日本证券市场融资比重已近30%。

　　三、融资渠道改革的目标

　　（一）目标之一：依项目类型确定融资渠道

　　固定资产投资项目可分成三大类，即竞争性投资项目、基础性投资项目和公益性投资项目。在多元化的投资主体下，将依据不同的项目确定不同的融资渠道。

　　竞争性投资项目，收益较高、市场调节比较灵敏，具有市场竞争能力，主要面向市场融资，让企业通过债券、银行贷款等方式融资，并吸引外商进行直接投资。

　　基础性投资项目，中央政府和地方政府是基本的投资主体，要加重地方和企业的投资责任，拓宽投融资渠道。新建项目，要鼓励中央、地方、企业、外商联合投资，并组成规范化的有限责任公司或股份公司进行投资建设与经营。中央政府只负责关系到国计民生、跨地区的重大基础设施项目、重大基础工业项目和重大农业水利工程项目的投资建设。有关地方性的能源、交通、邮电、农林水和城市公用设施等项目的投资建设，均由地方政府负责承担。基础性投资项目的资金，主要以政策性融资为主，政策性融资主要来自养老保险基金的积累部分，邮政储蓄吸收的存款，商业银行按储蓄存款的一定比例承购的金融债券，政府向国外的借款，国际金融业务融资等。政策金融提供的资金利率低于市场利率，但不是无偿的，其贷款必须归还，不能豁免。基础性投资项目的融资也要注意吸引外资。

　　公益性投资项目，主要由政府通过财政拨款投资建设。公益性项目是政府机关、社会团体、国防机关以及科、教、文、卫、体、环保等部门的投资建设项目，投资主体是中央政府和地方政府。除了重大重要项目由中央政府安排投资外，其他均按受益范围分别由中央政府和地方政府承担投资主体的责任。这类项目也可广泛吸收社会各界的资金参与投资建设，但要实行规范化的监控和管理，包括项目的申报、审批、设计、施工、决算、交付使用等，要从制度上保证此类项目财产价值的安全和完整。

　　（二）目标之二：以资本市场作为主要融资渠道

　　随着投资体制暴露出来的问题和投资体制改革的启动，发展资本市场，以资本市场作为主要的融资渠道已成为必然。

　　我国的资本市场是从20世纪80年代开始建立的，80年代股份制试点工作的开始，为资本市场的发展提供了良好契机。90年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所正式开业，标志着我国资本市场向规范化的方向快速发展。随着有关证券交易法律、法规的不断出台，我国已形成债券市场、股票市场、基金市场和期货市场组成的市场体系。资本市场成为主要的融资渠道成为一种必然。

　　1987年10月，中国投资学会在山东省烟台举行了一次理论讨论会，与会者对投资者的融资渠道展开了充分讨论。有学者主张：应促使各种融资主体通过资本市场来筹集资金、运用资金，惟有如此才能强化融资者的效益观念、风险观念、时效观念、竞争观念。也有学者主张：投资是一个影响生产力布局、产业结构、技术创新、市场总供给总需求平衡的宏观经济问题，要靠“有形的手”来控制和调节，而建立和发展长期资本市场，是国家控制市场、市场支配企业的最好途径，是宏观与微观经济之间最为有效的结合点。另有学者主张：以股票市场为主体，有限制地发行国债，适当地发展企业债券。还有学者主张：建立以长期借贷市场为主，债券市场和股票市场并重的体制，这是因为我国企业类型多为中小企业，其资金存量和流量波动大，同证券市场筹资的集中性、长期性有矛盾，且中小企业难以用高成本到证券市场进行筹资，而金融机构的储蓄业务有较强的社会信誉，利于中小企业的筹资。

　　对于长期投资的资金供应，有三种主要观点。第一种观点，建立以国家计委为主体的国家投资体系，以财政部为主体的政府信用体系和以中国人民银行为主体的货币供应体系，三者各自运用相应的经济工具来影响和制约长期资本市场的资金供应；第二种观点，将长期资金市场分为营利性投资市场体系和非营利性投资市场体系，在营利性投资市场中，以信用融资为主，在非营利性投资市场中，以有限责任融资为主；第三种观点，中央银行所监管的仍然是货币资金，其市场的规模、发展速度和运行状态不能脱离货币总供给的制约，因此，应建立由中央银行制约市场、决定企业的运行方式，形成长期资金市场。

　　作为以资本市场为主要融资渠道的实践，国家于1994年成立了由国务院直属的国家开发银行。国家开发银行的宗旨是，以市场化方式实现国家的发展战略和政策，保持和发展国际先进的市场业绩。国家开发银行贯彻国家宏观经济政策，筹集和引导社会资金，缓解经济社会发展的“瓶颈”制约，致力于以融资推动市场建设，支持国家基础设施、基础产业、支柱产业和高新技术等领域的发展和国家重点项目的建设；向城镇化、中小企业、“三农”、教育、医疗卫生和环境保护等社会发展“瓶颈”领域提供资金支持，促进科学发展和和谐社会的建设；积极拓展国际合作业务。

　　与国家开发银行相对应，国家于1995年5月还成立了国家开发投资公司。国家开发投资公司是国务院直接联系的国有独资政策性投资机构，其任务是按照国家的经济发展战略、产业政策和区域规划的要求，对能源、交通、原材料、机电、轻纺、农业、林业和其他政策性项目进行参股、控股投资，实现国有资产的保值增值。国家开发投资公司按照公司法组建，实行独立核算、自主经营、自负盈亏。与国家开发银行一样，它是国家政策性投资的执行者，又是经济实体。不同点是，开发银行履行银行的职能，以贷款、收回本息的方式进行投资，而投资公司则是以参股、控股等方式对政策性项目进行投资，与企业风险共担，用红利方式收回投入。