信贷危机制约美国政府行动余地

2008年09月12日14:35

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于次级抵押贷款问题的信贷危机已经持续一年之久，美国政府采取了史无前例的举措试图控制当前的问题，但没过几天，美国金融体系再次步履维艰，令越来越多的金融机构前景蒙上阴影。

随着雷曼兄弟(Lehman Brothers)、美林公司(Merrill Lynch)和其他金融公司的股价疯狂跳水，此次危机或许正步入一个关键性阶段。

美国联邦储备委员会(Fed)已经大幅减息以应对不断加剧的信贷紧缩局面，并对借贷工具进行了自大萧条时期以来最大规模的扩展，意在维持金融市场的正常运转。上周末，美国政府还出手接管了房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)两大抵押贷款融资公司。

联邦政府官员和市场人士都在为同样的问题头疼：为什么迄今采取的诸多举措都未能稳定金融体系？决策者接下来该做什么？美国政府是否应该让一家大金融机构倒下，而不是再次耗费巨资出手拯救？

为了度过危机，华尔街最后几家大型独立公司之一的雷曼兄弟公布了分拆公司的计划；该公司股价次日暴跌了42%。目前市场传言雷曼兄弟将被整体出售，但还不清楚有没有公司愿意接手。

据知情人士透露，Fed和财政部已经和雷曼兄弟一道致力于解决该行困境，包括与可能的买家碰头。目前看来，对其实施类似“两房”及贝尔斯登的救援行动是不太可能的，但以后可能会发生很大变化。

美林公司股价下挫17%，跌至19.43美元。美国最大的存贷款银行Washington Mutual Inc.本周撤换了首席执行长。该股早盘承受了沉重的卖空压力，一度跌至2美元以下，但收盘回弹51美分，至2.83美元。该股自周一以来已下跌34%。

从某 意义上来说，这不过是整体金融市场的又一出戏而已，或许不值得过分担忧。道琼斯工业股票平均价格指数自7月份以来一直窄幅波动于11200-11800点之间。尽管道指今年一直处于跌势，但欧洲和亚洲股市的表现更为糟糕。

值得乐观的因素包括：油价下挫可能最终给消费者带来宽慰，美元走强已经令通货膨胀压力有所缓解。美国官员希望拯救“两房”的举措有利于促使抵押贷款利率回落，金融公司也已经筹到了数十亿美元的新资本。

但就金融体系的某些方面来说，目前的状况和3月份Fed与财政部突然安排摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)收购贝尔斯登(Bear Stearns)时一样糟糕。举例来说，目前垃圾债券收益率较安全的美国国债收益率高了8.55个百分点，利差和3月份差不多。投资者避险意识上升时，这一利差就会拉大。

银行也发现融资成本越来越高。在这场危机中，旧金山富国银行(Wells Fargo & Co.)情况比大多数银行都要好。但为了吸引紧张不安的投资者，富国银行上月也被迫以高于预期的收益率发行债券。上个月，花旗集团(Citigroup Inc.)、美国国际集团(American International Group)和美国运通公司(American Express Co.)的债券发行都遭遇了疲软需求，因此不得不提高了收益率。

投资管理公司BlackRock Inc.首席执行长芬克(Laurence Fink)表示，投资者无法承受不确定性。

最新一波危机背后存在着三个问题。

首先，随着联邦政府退税措施的刺激作用逐渐退去，美国经济显现出疲软迹象。《华尔街日报》对51位经济学家的调查显示，第三季度美国消费者支出可能会出现17年以来的首次下滑。能源价格回落能够起到一定积极作用，但可能还不足以抵消住房危机和就业问题给消费者带来的沉重压力。

其次，家庭和金融机构还没有结束纠正过度杠杆效应（降低对负债的依赖）的痛苦过程。

纠正过度杠杆效应和消费支出走软这两个过程会相互影响，经济学家称之为逆向反馈圈。纠正过度杠杆效应给房屋价格带来了下行压力。这反过来又迫使金融机构进一步解除更多杠杆。同样的道理，房价下跌给家庭带来了压力，迫使他们削减支出，从而推迟房市反弹的时间，进一步给房价施加压力。

周四就住房市场发表讲话时，Fed副主席科恩(Donald Kohn)谈到了这些反馈效果。尽管有迹象显示住房价格近期正逐渐持稳，科恩指出抵押贷款状况仍在不断收紧，这最终可能会对房价造成压力。科恩表示，我认为房价是否接近触底还难有定论。

美国政府已经多次实施干预，希望打破这一反馈怪圈。但这些干预举措正逐渐显现出效力将达到极限的迹象。前Fed理事、现任经济预测机构Macroeconomic Advisers LLC副董事长的梅耶(Laurence Meyer)表示，市况没有改善的势头，甚至缓慢好转的迹象都没有。

第三个问题是，金融公司目前越来越难以筹集所需的资本，以加快解除过度杠杆的进程。过去一年，主权财富基金和其他机构已经向雷曼兄弟、美林公司、花旗集团和其他公司注入了数十亿美元的新资本。

由于这些投资遭遇巨额损失，很多投资者目前仍心有余悸，不愿再次冒险。许多主权财富基金的这类投资在国内遭到非难，如今也袖手旁观雷曼兄弟和其他公司为筹资而苦苦挣扎。

中东地区的一些主权基金经理表示，在近期的大举投资后，目前他们的投资组合中美国和欧洲资产占了很大比重。现在这些基金正转向印度等亚洲市场及其周边市场寻找投资机遇。

私人资本运营公司则面临着不一样的障碍。如果他们持有一家存款类金融机构过多的股份，就必须以银行控股公司的身份接受联邦监管机构的审查。根据规定，私人资本运营公司持有一家受监管存款类金融机构有表决权的股份不得超过25%。

自今年4月向Washington Mutual Inc.和National City Corp.注入巨资后，私人资本运营公司就再没有向资金短缺的银行进行大规模投资。伦敦数据提供商Preqin估计，私人资本运营公司拥有约4,500亿美元闲置资金。

凯雷投资集团(Carlyle Group)和百仕通集团(Blackstone Group L.P.)等公司的管理人员一直利用信贷危机的机会游说美国储蓄管理局(Office of Thrift Supervision)Fed，希望能够增持金融公司股份而又无需面临监管。

百仕通总裁托尼•詹姆斯(Tony James)上个月表示，到了一定时候，流入金融机构的资金流会枯竭，而地区性银行面临的违约和信贷问题绝大多数仍难以解决，因此，也许可以说我是在为自己的业务做广告，但我觉得如果能找出方法将私人资本运营公司的资金引入金融领域的话，对整个经济是有好处的。

最近的政府救援行动可能适得其反，反而令投资者更加不敢贸然投资那些求资若渴的公司。在救援贝尔斯登和“两房”的行动中，联邦政府的策略是要保护这些公司的债权人。但他们的干预行动显然没想过要拯救这些公司的股东。

现在，股权投资者担心如果把钱投在可能破产的公司身上，他们到时候可能会血本无归。梅耶说，似乎根本没人想过为了股东的利益而进行干预。

雷曼兄弟就是筹资困难最鲜明的例子。4月初，雷曼兄弟还能够通过发行可转换优先股筹资40亿美元。当时的需求十分强劲，因此该行提高了发股规模。但以后，雷曼兄弟股价狂舄了90%以上。在与一家韩国银行未能达成增资协议后，雷曼宣布计划分拆资产及大幅削减派息。其股价也继续下跌。

美国政府并非无力应对危机，但在采取了大幅减息等一系列支撑金融市场的措施后，目前政府受到的限制也明显高于一年之前。

Fed已经提供了信贷机制，可以在雷曼兄弟等公司陷入流动性危机时为其提供短期资金支持。但从7月底到本周三，还没有公司动用Fed的信贷机制获得投资。

科恩周四表示，许多市场依然处于混乱和缺乏流动性的状态；但我相信，如果没有Fed的各种机制，这些市场会更加缺乏流动性，陷入混乱的风险也会更高。

干预过多可能还会引发其他一些问题。Fed官员对进一步调低短期利率十分谨慎。当前的联邦基金利率为2%，比一年前降低了3.25个百分点。看起来这一利率可能会继续保持在这一水平，因为Fed担心进一步降息会加剧通胀。此外，由于此前的降息成效被信贷紧缩的现状所抵消，抵押贷款利率等其他一些利率仍然居高不下，进一步降息能否起到很大效果还不清楚。

另外，相关官员也十分清楚“道德风险”的问题，即援救太多公司会导致其他公司未来更加有恃无恐。有鉴于此，政府不愿再次公开救援另一家机构。Fed向摩根大通(J.P. Morgan)提供了290亿美元贷款，帮助它收购贝尔斯登。但现在还不清楚Fed是否还肯这么做。

美国财政部长亨利•鲍尔森(Henry Paulson)表示，应当允许金融机构破产，这样市场才不会一出现危机就指望政府借钱和提供支持。鲍尔森在7月的一次讲话中说，要想有效地以市场规律抑制风险，就必须允许金融机构破产。

但政府也有点左右为难，鲍尔森自己也承认这一点。通过信用违约掉期和某些货币市场机制等复杂的金融工具，金融市场错综 杂环环相扣，金融公司和监管机构在应对这一危机时都有些经验不足。他们担心使用这些金融工具会导致问题在整个系统内蔓延更广。监管机构正在努力理清这类工具的结算和交割程序，但工作尚未结束，他们担心一家公司破产会引发深远的连锁反应。

此外，鲍尔森与Fed主席贝南克(Ben Bernanke)一直呼吁建立一个正式程序，加速投资银行破产后的资产处置。但这一程序尚未组建，使得政府难以决定让一家机构破产。推动信用违约掉期及回购协议等其他市场现代化的工作也尚未完成。

鲍尔森在7月的讲话中说，我们目前所能利用的工具有限。

决策者们最终可能发现自己面临着与10年前全球金融危机横扫一个又一个国家时相似的境地。

从1997年中开始，国际货币基金组织(International Monetary Fund)在美国财政部的推动下耗资数十亿美元对泰国、印尼和韩国实施了救援行动。到1998年8月，当俄罗斯的债券出现违约风险时，财政部和Fed决定停止救援行动。他们认为，再次出手可能会白白的拿钱打水漂。

当时任财政部高级官员、现为纽约联邦储备银行(New York Federal Reserve Bank)行长的蒂莫西•盖斯勒(Timothy Geithner)是当时反对救援行动的人之一。纽约联邦储备银行在救援贝尔斯登的行动中担任了重要角色。盖斯勒现在必须帮助Fed判定雷曼兄弟会不会成为这场金融危机中的俄罗斯。

当时任Fed高级官员并与美国财政部密切合作的泰德•杜鲁门(Ted Truman)说，每个人都认为俄罗斯太关键，不能让它崩溃；但我们却决定放手。

美国的无动于衷令市场大呼意外，许多市场都因俄罗斯的债券违约而遭受重创。现在投资者们越来越担心会出现同样的情况。

杜鲁门说，你可以说应该让雷曼兄弟破产，每个人都知道它从5月开始就已经奄奄一息，让它破产并不会对市场造成冲击。但实施救援的理由是避免市场更加混乱，那样的话政府日后就得进行更多的干预。

Jon Hilsenrath / David Enrich / Carrick Mollenkamp