正文
金融危机过后，2009 年内外棉持续走牛，涨幅40-60%之间，其中国内期棉主力5 月合约年末突破历史高点16400 元，创出新高16575 元，9 月合约顺利占据17000 元之上；
◆ 2009/10 年度国内外棉市供需演变，呈现出初期市场预测的“国际供需相对平衡，国内供不足需”，向“国际、国内供需缺口”均扩大格局转变；
◆ 中国近几个年度，尤其是上年度“隐性库存”的过度消耗，有望在本年度造成市场真正的“短缺”，从而历史性的改变中国棉花(16520,25.00,0.15%)市场供需格局；
◆ 本年度下半年，我们认为影响中国棉花供应问题的焦点可能不再是产量因素，而是企业一贯依赖的“隐性库存”不再问题；
◆ 政策方面，本年度中国有望将棉花市场的政策使用穷尽，包括大量增发进口棉配额，加大市场抛储力度，以及提供新疆棉运输的优惠措施，有可能抑制过快价格上涨，但难以改变局势；
◆ 本年度美棉对国际市场出口供应的减少，能否最终印度棉出口供应增加所弥补，将一定程度上决定年度后期的行情；
◆ 基本面之外，市场关注本年度期棉资金，尤其是郑棉市场，再也没有如此重要，交投活跃的格局，能否延续，将决定期棉最终是否创历史新高，一个关键因素；
◆ 供需预测一旦成立，加上资金关注，整个宏观面继续向好，2010 年中国棉花期货市场创历史新高值得期待，而国际ICE 期棉有望冲击90 美分；
◆ 从市场可能隐藏的风险来看，本年度创历史新高的籽棉收购(折算皮棉收购成本)、棉商大量囤棉现象，能否最终引发期棉暴跌，历史重演，可予以关注；
第一部分 行情回顾(过去的一年，棉花持续走牛)
2009 年国内国际棉花整体走出了牛市行情，其中国际ICE 期棉年累计涨幅最高达56%，国内期棉涨幅也达到40%(如图1 郑棉上市以来连续周K 线走势)，主力CF1005 合约突破历史高位16400 元创立新高。国内现货棉更是从年初的10000 元下方，涨至岁末的15000 元上方附近，从年度行情走势回顾来看，国内期货棉大致划分5 个小的阶段，包括价值回归大幅走高、盘整蓄势、再到触及历史高位上涨阶段，最后是年末盘整：
图为郑棉期货连续合约周K 线走势图。（图片来源：首创期货、富远行情）
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1、2009 年3 月中旬之前，受国家收储，农产品整体行业支持政策提振，自上年末10000 元附近至12000 元价值回归；
2、此后3 月-7 月份，受年度大量收储(收储占当年产量比高达37%)引发资源紧张、仓单有限以及2009 年种植面积预期缩减提振，价格大幅走强，攀升至14000 元/吨左右；
3、随后国家加大抛储力度，8 月份-9 月份，价格小幅回调13600 附近，维持区间14000 区间内整理，；
4、进入棉花收获关键季节的8、9 月份，由于天气不利，引发新花产量、质量下降预期，且资金加剧炒作，收购价创历史居高不下、现货不断走升，棉花价格大幅走强，期棉最高至合约历史高点16400 元，时间大致在10-11 月份；
5、年末12 月份，国家三次召开棉花联席会议，商讨出台综合性调控措施，且整体商品市场氛围欠佳，资金年底获利平仓意愿有所增加，市场维持在15500 元之上高位徘徊，主力合约年末突破创历史新高。、
第二部分 主要影响因素分析
一、供需分析(中美供应减少，印度能否完全弥补？)
表1：USDA 全球主要国别供需平衡表(2009 年12 月，单位：万吨)
2005/06 2007/08 2008/09 11 月 12月
2009/10 2009/10
产量
中国 6,183 8,056 7,991 6,858 6,858
印度 4,148 5,225 4,921 5,280 5,182
美国 5,201 4,182 2,790 2,721 2,742
合计 25,407 26,107 23,401 22,370 22,365
消费
中国 9,798 11,213 9,798 10,070 10,179
合计 25,404 26,882 24,196 24,716 24,931
进口
中国 4,199 2,510 1,523 1,851 1,960
合计 9,747 8,490 6,588 7,222 7,377
出口
美国 3,821 2,973 2,891 2,286 2,395
印度 751 1,531 514 1,459 1,481
合计 9,710 8,376 6,581 7,217 7,376
期末库存
中国 4,907 4,355 4,543 3,710 3,710
印度 1,756 1,444 2,128 2,092 1,878
美国 1,321 2,187 1,380 1,067 980
合计 13,580 13,533 13,308 11,696 11,280
数据来源：首创期货、USDA
我们关于平衡表的解读，主要如下：
(一)中国国内：透支隐性库存，供不应求加大――量变有望引发质变
1、对表观供需看法
从表观供需平衡来看，本年度中国棉花产量670 万吨(预估)，进口量195 万吨(USDA12 月份预测)，抛储量预计170 万吨(已经抛储两批合计110 万吨，接下来年度最大抛储预计60 万吨)，合计年度可供资源量1035 万吨，可以满足本年度中国棉花消费量(目前国际机构预估普遍在1000 万吨左右)。不过，在上述预测背后，一些质变因素，以及阶段性供需、市场心态变化，有望对2010 年上半年行情产生深远影响。
对于2010 年后半年，我们坚定认为，有望引发市场大幅走高的因素，可能不是对于2009/10 年度中国产量的减少多少，而是对于上年度持续消耗市场隐性库存，从而改变困扰中国棉花市场的一个历史顽疾问题。
2、产量与库存谁将起主导？
关于产量的探讨，我们想重温一下2009 年度以来的一些争论。年度之初，市场一度认为本年度产量可能由于单产提高，减幅下降，但8 月份天气持续降雨及积温不足，引发单产、质量隐忧，市场开始调低中国棉花产量预期，从700 万吨，最低调至670 万吨附近(中国棉花协会)，民间更是传出可能低于600万吨，并引发棉花价格飙升。11 月下旬市场展开盘整，国家商讨出台政策，再次引发对产量的大讨论，12月中旬，农研中心预测产量可能至700 万吨，国际机构对中国产量预期普遍在670-690 万吨之间。综合来看，我们预计今年中国棉花产量有望围绕670 万吨，上下20 万吨区间内浮动，实质上和官方预期的700万吨差别不大。
关于上年度消耗市场隐性库存的问题，我们认为才是接下来影响年度后期中国棉花市场的重中之重。
以往年度，尽管市场炒作资源偏紧，但总会由于企业一些隐性库存，仍能维持相对一段时期的纺纱之用，也造成了行情后期高涨过后的大幅回落，一个重要原因在于，市场并未真正呈现预期以及炒作的那种资源供应紧缺格局。但本年度这种情况可能发生很大改变，原因主要如下：考虑08/09 年度情况，产量780 万吨、进口140 万吨，收储270 万吨，抛售150 万吨，实际消耗棉仅800 万吨(月均67 万吨)，考虑中国年度纺纱量2257.59 万吨，按月均用棉量40%(极低的数据)，纺纱用棉量也达到900 万吨之上，100 万吨何来？如果参考USDA12 月份预测中国上年度消耗棉花近980 万吨，更是多出80 万吨的棉花资源消耗，想必，只能从企业一些历史上的隐性库存作为补充来解释。
3、结论
在本年度后期企业已经十分明晰的库存面前，一旦出现资源紧缺，参与各方势必抢夺国家抛售、进口棉资源，将是实实在在的影响行情价格走向。
(二)国际市场：全球期末库存大减，美棉缩减供应，印度棉能否替代
一向是中国主要进口国的美国市场，本年度尽管产量与上年度持平(280 万吨附近)，但由于本年度预期出口量仍保持在240 万吨附近，引发期末库存降至03/04 年度以来的低位，国际棉花供需缺口也自上年度的80 万吨急剧扩大至257 万吨，虽然目前市场各方预期美国对国际(出口较上年度预期缩减50 万吨)尤其是中国供应减少有望由印度棉(出口较去年预期有望增加97 万吨)所弥补，但印度国内棉花出口政策的不确定性，加上国际棉花价格的定价权仍主要集中在美国市场，而每年春节后，中国大多企业开始在国际棉花市场上展开进口，2010 年春节过后尤其加剧，国际基金炒作料主要围绕美棉出口装运进度以及中国的进口市场变化，都将进一步提振本年度后期的国际棉花价格。
从近期国际市场关注焦点来看，在截至12 月16 日的一周里，印度新棉上市量仅为20.4 万吨，同比减少13.1%，为近几年同期的最低纪录，本年度截至当周，印度新棉上市量累计达到146.2 万吨，同比减少40%，如果按照目前的上市进度测算，印度棉产量可能更接近于489.9 万吨。更增加了2010 年上半年国际棉市价格的不确定性。
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(三)2010 年种植面积预期，下半年行情关注焦点
1、2010 年美国棉花(16520,25.00,0.15%)播种面积预期
美国棉花种植面积方面，我们可以比较ICE 期棉和CBOT 大豆(4038,25.00,0.62%)价格对比走势(图2)，大致可以看出明年美国农作物种植面积的一个变化方向。
2009 年全年不足6%，美棉涨幅达到了56%，比价来看，2009 年二者比价目前在13 左右，而2008年二者比价维持17 附近。且根据美国方面调查，2010 年美国棉花播种面积恢复增加可能性较大，但增加播种面积的比例仍未可知，而且本年度美棉期末库存在上年度下降37%基础上，继续下滑29%，要想恢复至2007/08 年度的水平，产量需增加120 万吨左右，相当于播种面积增加30%之上，难度依然偏大，否则本年度期末库存大幅下降所引发的利多支撑将继续影响2010/11 年度行情。
2、中国棉花播种面积预期
中国棉花种植面积方面，从表象来看，伴随今年收购价格创历史新高，农民相对其它粮食作物等的比较收益有所提高，但综合几个方面考虑，我们认为2010 年种植面积增加的可能性不大，以下是中国棉花种植面积产量对比走势(图3：2009 年为预测值)：
首先，最新国家棉花监测系统发布调查报告显示2010 年全国植棉意向面积为7973.40 万亩(531.56万公顷)，较上年增加204.50 万亩(13.63 万公顷)，增幅仅2.63%。其次，由于近年来国家对粮食补贴、政策性收储价格提高，华北尤其是河南棉区，很多改种粮食习惯已经养成，加上外出务工等因素影响，很难凭一年收购价格提升，增加种植面积；再者，新疆近年来持续调整种植结构，总体播种面积处于下降过程。综合几个方面，我们认为2010 年中国棉花播种面积可能有所恢复，但突破8000 万亩的难度较大，对于产量增幅，按照近年来单产86 公斤/亩测算，产量增幅仅20 万吨左右。对2010 年下半年行情相对有限。
二、中国政策分析(综合性调控举措能否力挽狂澜？)
上年度截至2009 年4 月10 日国家收储棉花达272 万吨，棉花现货价格也由此走高，自最低10000元/吨之下，恢复至当时的13000 元/吨附近。而在随后现货市场资源出现偏紧之下，国家更是展开大规模抛储，自2009 年5 月22 日开始，至12 月底，合计抛储量达到210 万吨，其中包括上年度收储棉花164万吨。但反观棉花抛储价格，却出现持续走升(图4 所示)，现货价格从当时的13000 下方附近大幅攀升15200 左右，在此背景下，国家新年度以来连续三次召开棉花联席会议，商谈出台综合性调控措施，包括储备、进口配额增发、加快新疆棉出疆等。
1、抛储政策
显然，此前国家单独推出的抛储政策效果并不明显，且引发抛储资源抢拍、现货价格、期货棉价格联袂走高，对后市抛储而言，笔者分析，目前国家储备棉资源大致在170 万吨左右，且储备正常保有量需要满足一个月消费量(80 万吨)，国家剩下本年度可供抛储量不足100 万吨，鉴于明年不确定性(价格大涨可能性存在，国家需要留足筹码)，短期内大幅增加抛储的概率似乎不大。因此，从调控市场的目的出发，国家接下来在这方面可能做的是通过发布消息面，形成一定的心理预期来调控市场。包括类似“国家储备充足，价格上涨，国家将继续增加抛储”，通过官方半官方机构调增中国本年度棉花数据等，打消市场认为资源供应紧张、严重不足的矛盾。预计更多的起到心理威慑作用，实质效果有限。
2、配额增发与加大新疆棉出疆
年底提前足额发放进口棉配额政策，目前来看，可谓是“两害相权取其轻”，尽管可能引发国际期棉价格走高，进而倒逼国内棉价被动走高，但面对国内日益高涨的棉市，短期看增加供应以及预期，是不得已的选择。不过，就目前来看，除了上述两项政策之外，能够在短期起到立竿见影的作用，无疑是不被市场看好的“加大新疆棉出疆”力度。一方面，短期增加内地流通棉花效果明显，另一方面，还可以通过期货市场上迅速形成注册仓单，缓和期棉价格涨幅，值得密切关注。
3、结论
从影响2010 年行情走势来看，春节过后，将成为进口棉与新疆棉争夺内地市场的阶段，价格也将主要围绕此两方面展开。我们的看法是，在2009 年已经实施的相关政策之后，预计国家后期可用调控储备资源量不足百万吨，新疆棉出疆运输也将受制于整体产量缩减，进口配额增发无疑是“双刃剑”，一定程度上可能调节市场过快上涨步伐，但总体难以扭转棉花价格的上升格局。
三、成本因素分析(囤棉现货，会否再现套保打压暴跌？)
在价格超跌，以及供应偏紧阶段，价格下行调整空间，成本因素的制约性将凸现，比如2008 年年底，以及本年度阶段。我们对于本年度的成本因素支撑，主要考虑两个方面，其一，籽棉收购价格创历史新高(图5 所示)，能否最终决定皮棉价格年度持续高企；其二，本年度收购时节，再现中间商大量囤棉，是否呈现历年套保打压，价格暴跌格局。
对此，我们的看法如下：
其一，现货市场不排除受政策性调控阶段性攀升后调整，但预计每次调整空间都相对有限。今年籽棉收购成本达到了历史新高，普遍在3.5 元/斤附近，由于棉籽价格上涨等，使皮棉成本有所降低，皮棉今年收购成本价平均预计在14300 元/吨上下，国家保护纺企的政策，有可能呈现阶段性的调节棉价过快上涨步伐；其二，目前美棉进口到国内价格普遍维持在14700 之上(滑准税在15200 之上)，且美棉价格未来易涨难跌，决定了未来依靠进口棉弥补国内短缺可能性存在，但价格平抑作用将大打折扣。而且，在2010年中国大量依赖进口棉市场之际，美棉价格到国内价格只会进一步上涨。其三，今年资源紧缺，有望是“真短缺”。唯一需要警惕的是，2010 年春节过后，新疆棉运输瓶颈有望缓解，所引发的棉花市场阶段性调整。
之后，市场仍将步入走升格局。其四，仓单压力远小于往年。包括预计未来可生成仓单量，以及新旧年度间过渡实行的仓单注销制度。
四、期棉本身因素分析(持仓资金能否持续下去？)
(一)郑棉持仓、资金发展
郑州期棉自2004 年6 月1 日运行以来，其尽管明朗的上涨或下跌趋势，却难以吸引市场资金的关注，直到今年10 月国庆之后，郑棉逐渐摆脱了“冷品种”的待遇，量能激增(图6 所示)，截至12 月28 日，最大持仓量突破36 万手，单日成交最大突破57 万手，在较其它农产品(13.88,0.34,2.51%)本年度具有良好的基本面情况下，笔者分析，其有望在本年度接下来时间里，尤其是明年春节过后，继续吸引投资者关注，也因此，对传统的棉花套保资金(参与者)提出了一个新的挑战：不可用过往在棉花期货市场上简单的套保思路进行操作，否则将遭遇尴尬的资金追加等诸多困境。
因而，2010 年上半年期棉走向，除了现货观测点之外，还需要密切留意期棉市场的资金、仓单变化。
尤其是主力多头资金江浙席位动向、2010 春节过后新疆棉出疆进度以及引发的郑棉注册仓单会否迅速增加。
(二)ICE 期棉，投机净多头率偏高，能否持续引争议
从2003 年对比ICE 期棉走势与基金净多持仓来看，二者存在强烈的正相关关系，同时净多(空)头率在20%上方，往往预示着期货价格面临盘整，或进行新的方向性选择，12 月净多头持仓比例持续维持在25%左右，如图7 所示：
而对于未来，ICE 期棉投机净多头率能否持续增多？或者说过高的净多头率是否足以引发ICE 期棉进入调整市，是大家关注的焦点。根据棉花供需形势，以及2010 年基本面的发展，投资者可以比照2003/04年度的走向，预计在其它商品基本面并不明朗，整个经济形势转好之下，国际基金明年炒作将主要关注两点：其一，美棉出口进度(图8 所示)；其二，中国棉花进口状况。
截至12 月10 日当周，美棉本年度出口签约量占年度出口任务量的29%，同比落后于08/09、07/08年度的32%、34%，主要原因在于2009 年中国大规模的抛储所致(共计三批，210 万吨)。预计在2010年抛储资源有限情况下，将主要从国际市场上进口，这种情况将明显改观，从而对美棉产生提振作用，国际基金料将捕捉。
五、周边市场分析：系统性问题(通胀、美元、流动性资金、经济复苏？)
尽管2009 年末出现了迪拜债务危机事件，以及国际投行对希腊和波罗的海三国的主权信用评级下降事件，但在主要经济体刺激经济复苏货币、财政政策仍可能延续之下，2010 年宏观经济走向仍将有望继续好转，而在此大背景之下，国际基金仍将会选择商品，作为经济恢复过程中对冲通胀的选择。
美元因素来看，在2009 年初反弹过后，整体出现了一轮大的调整，岁末在15 个月来低位74 附近出现了反弹(幅度超过5%)，但对国际商品的影响性也出现明显分化，从12 月中旬来看，主要受其影响较大的无疑是黄金、原油价格，而相对来说，工业金属影响其次，最后才是农产品市场，软商品包括ICE 的原糖、棉花对美元的联动性日益下降，从而在一定程度上可以理解，在资金依旧充裕之下，未来对于整体经济复苏之下，大宗商品投资机会依然十分诱人，这也直接引发了与美元传统走势负相关性品种，日益凸现的相对背离局面。何况美元能否持续走出反弹仍是很大的不确定性因素，并不排除未来美元再次贬值，所引发的商品集体走高局面。
因此，在上述大的经济背景之下，中国较其它经济体良好的经济增长预期等，国际资本明年必将加大炒作人民币升值预期，流向中国步伐不减，充裕的资金流动性，加上中国目前楼市再现泡沫情况下，资金将找寻新的投资机会，而农产品市场，由于2010 年油脂油料南美大豆创纪录的丰产可能给市场造成的沉重压制作用，一向关注商品良好基本面的投机资金以及商品指数基金，无疑将会加大对软商品市场的投资比例，我们认为软商品价值将最终体现。
第三部分 技术分析及结论(创新高值得期待？)
阶段性行情来看，国家有望出台综合性调控举措的预期之下，国内棉花行情有望维持高位盘整，期棉主力1005 合约在历史高位16400 附近技术上也存在盘整需求。接下来需要密切留意的几个地方在于：郑棉仓单变化、郑棉主力持仓席位资金变化，以及现货市场价格发展，就调整空间而言，如果政策难以令现货棉价格价格出现明显下调(而实质上也将很难，今年收购成本有望创历史高位14000-14500 元/吨)，期棉主力合约1005 的调整底线价格最多在15500 左右。且从趋势性来看，中国上年度过分消耗“隐性库存”(预估100 万吨左右)的问题，必然由量变引发质变，带来明年价格继续走强。
从长期来看，如果说本年度至今国内外棉花上涨，主要是由于国内棉花市场引发，那么我们认为2010年上半年，外棉可能引发国内棉价追随走高的局面逐渐崭露头角。“增发配额”政策无疑是2010 年国家调控棉市的主要手段，但引发国际棉价走高的危险性也逐渐增强。目前国际ICE 期棉高位整理过程中基金持续增加多单，关键价位区间突破在即，一旦中国发放配额，且超过市场预期，将直接引发国际棉花价格剑指90 美分，最终引发国内棉花价格跟涨，按照价格初步预测，国际价格自75 美分涨至90 美分，折合国内棉花价格1500 元左右，到郑州期棉市场，自16500 涨至18000，似乎不是难事。更大的想象空间，留给投资者去猜测，但概率越来越大。
2009 年棉花市场大事记
1、2009 年3 月15 日开始，中国质量监督检验检疫总局(AQSIQ)对输入中国大陆的境外棉花供货企业实施登记管理制度，分批公布准予登记的进口棉花境外供货企业名单。
2、截至2009 年4 月10 日，国家收储2008/09 年度棉花达272 万吨，占当年产量的36%；5 月22日、9 月2 日、11 月20 日国家抛储150、60、50 万吨，其中上年度收储棉花164 万吨。
3、10 月20 日、11 月25 日国家先后多次召开“国家棉花调控会商联席会议”，对过快上涨的国内棉花市场提出调控意见，并发布实施随时可能出台综合性调控举措，包括抛储，发放配额以及协调新疆棉出疆。
4、2009 年11 月11 日，郑州商品交易所发布对一号棉期货部分实施细则及管理办法进行修订通知，新修订规则等自CF1011 合约(或者2010/11 年度)开始执行。
5、2010 年中国对进口棉花继续实施关税配额管理，对关税配额外进口一定数量的棉花继续实施滑准税，税率维持不变，最高不超40%，并在一定价格下征收从量税。
◆ 2009/10 年度国内外棉市供需演变，呈现出初期市场预测的“国际供需相对平衡，国内供不足需”，向“国际、国内供需缺口”均扩大格局转变；
◆ 中国近几个年度，尤其是上年度“隐性库存”的过度消耗，有望在本年度造成市场真正的“短缺”，从而历史性的改变中国棉花(16520,25.00,0.15%)市场供需格局；
◆ 本年度下半年，我们认为影响中国棉花供应问题的焦点可能不再是产量因素，而是企业一贯依赖的“隐性库存”不再问题；
◆ 政策方面，本年度中国有望将棉花市场的政策使用穷尽，包括大量增发进口棉配额，加大市场抛储力度，以及提供新疆棉运输的优惠措施，有可能抑制过快价格上涨，但难以改变局势；
◆ 本年度美棉对国际市场出口供应的减少，能否最终印度棉出口供应增加所弥补，将一定程度上决定年度后期的行情；
◆ 基本面之外，市场关注本年度期棉资金，尤其是郑棉市场，再也没有如此重要，交投活跃的格局，能否延续，将决定期棉最终是否创历史新高，一个关键因素；
◆ 供需预测一旦成立，加上资金关注，整个宏观面继续向好，2010 年中国棉花期货市场创历史新高值得期待，而国际ICE 期棉有望冲击90 美分；
◆ 从市场可能隐藏的风险来看，本年度创历史新高的籽棉收购(折算皮棉收购成本)、棉商大量囤棉现象，能否最终引发期棉暴跌，历史重演，可予以关注；
第一部分 行情回顾(过去的一年，棉花持续走牛)
2009 年国内国际棉花整体走出了牛市行情，其中国际ICE 期棉年累计涨幅最高达56%，国内期棉涨幅也达到40%(如图1 郑棉上市以来连续周K 线走势)，主力CF1005 合约突破历史高位16400 元创立新高。国内现货棉更是从年初的10000 元下方，涨至岁末的15000 元上方附近，从年度行情走势回顾来看，国内期货棉大致划分5 个小的阶段，包括价值回归大幅走高、盘整蓄势、再到触及历史高位上涨阶段，最后是年末盘整：
图为郑棉期货连续合约周K 线走势图。（图片来源：首创期货、富远行情）
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1、2009 年3 月中旬之前，受国家收储，农产品整体行业支持政策提振，自上年末10000 元附近至12000 元价值回归；
2、此后3 月-7 月份，受年度大量收储(收储占当年产量比高达37%)引发资源紧张、仓单有限以及2009 年种植面积预期缩减提振，价格大幅走强，攀升至14000 元/吨左右；
3、随后国家加大抛储力度，8 月份-9 月份，价格小幅回调13600 附近，维持区间14000 区间内整理，；
4、进入棉花收获关键季节的8、9 月份，由于天气不利，引发新花产量、质量下降预期，且资金加剧炒作，收购价创历史居高不下、现货不断走升，棉花价格大幅走强，期棉最高至合约历史高点16400 元，时间大致在10-11 月份；
5、年末12 月份，国家三次召开棉花联席会议，商讨出台综合性调控措施，且整体商品市场氛围欠佳，资金年底获利平仓意愿有所增加，市场维持在15500 元之上高位徘徊，主力合约年末突破创历史新高。、
第二部分 主要影响因素分析
一、供需分析(中美供应减少，印度能否完全弥补？)
表1：USDA 全球主要国别供需平衡表(2009 年12 月，单位：万吨)
2005/06 2007/08 2008/09 11 月 12月
2009/10 2009/10
产量
中国 6,183 8,056 7,991 6,858 6,858
印度 4,148 5,225 4,921 5,280 5,182
美国 5,201 4,182 2,790 2,721 2,742
合计 25,407 26,107 23,401 22,370 22,365
消费
中国 9,798 11,213 9,798 10,070 10,179
合计 25,404 26,882 24,196 24,716 24,931
进口
中国 4,199 2,510 1,523 1,851 1,960
合计 9,747 8,490 6,588 7,222 7,377
出口
美国 3,821 2,973 2,891 2,286 2,395
印度 751 1,531 514 1,459 1,481
合计 9,710 8,376 6,581 7,217 7,376
期末库存
中国 4,907 4,355 4,543 3,710 3,710
印度 1,756 1,444 2,128 2,092 1,878
美国 1,321 2,187 1,380 1,067 980
合计 13,580 13,533 13,308 11,696 11,280
数据来源：首创期货、USDA
我们关于平衡表的解读，主要如下：
(一)中国国内：透支隐性库存，供不应求加大――量变有望引发质变
1、对表观供需看法
从表观供需平衡来看，本年度中国棉花产量670 万吨(预估)，进口量195 万吨(USDA12 月份预测)，抛储量预计170 万吨(已经抛储两批合计110 万吨，接下来年度最大抛储预计60 万吨)，合计年度可供资源量1035 万吨，可以满足本年度中国棉花消费量(目前国际机构预估普遍在1000 万吨左右)。不过，在上述预测背后，一些质变因素，以及阶段性供需、市场心态变化，有望对2010 年上半年行情产生深远影响。
对于2010 年后半年，我们坚定认为，有望引发市场大幅走高的因素，可能不是对于2009/10 年度中国产量的减少多少，而是对于上年度持续消耗市场隐性库存，从而改变困扰中国棉花市场的一个历史顽疾问题。
2、产量与库存谁将起主导？
关于产量的探讨，我们想重温一下2009 年度以来的一些争论。年度之初，市场一度认为本年度产量可能由于单产提高，减幅下降，但8 月份天气持续降雨及积温不足，引发单产、质量隐忧，市场开始调低中国棉花产量预期，从700 万吨，最低调至670 万吨附近(中国棉花协会)，民间更是传出可能低于600万吨，并引发棉花价格飙升。11 月下旬市场展开盘整，国家商讨出台政策，再次引发对产量的大讨论，12月中旬，农研中心预测产量可能至700 万吨，国际机构对中国产量预期普遍在670-690 万吨之间。综合来看，我们预计今年中国棉花产量有望围绕670 万吨，上下20 万吨区间内浮动，实质上和官方预期的700万吨差别不大。
关于上年度消耗市场隐性库存的问题，我们认为才是接下来影响年度后期中国棉花市场的重中之重。
以往年度，尽管市场炒作资源偏紧，但总会由于企业一些隐性库存，仍能维持相对一段时期的纺纱之用，也造成了行情后期高涨过后的大幅回落，一个重要原因在于，市场并未真正呈现预期以及炒作的那种资源供应紧缺格局。但本年度这种情况可能发生很大改变，原因主要如下：考虑08/09 年度情况，产量780 万吨、进口140 万吨，收储270 万吨，抛售150 万吨，实际消耗棉仅800 万吨(月均67 万吨)，考虑中国年度纺纱量2257.59 万吨，按月均用棉量40%(极低的数据)，纺纱用棉量也达到900 万吨之上，100 万吨何来？如果参考USDA12 月份预测中国上年度消耗棉花近980 万吨，更是多出80 万吨的棉花资源消耗，想必，只能从企业一些历史上的隐性库存作为补充来解释。
3、结论
在本年度后期企业已经十分明晰的库存面前，一旦出现资源紧缺，参与各方势必抢夺国家抛售、进口棉资源，将是实实在在的影响行情价格走向。
(二)国际市场：全球期末库存大减，美棉缩减供应，印度棉能否替代
一向是中国主要进口国的美国市场，本年度尽管产量与上年度持平(280 万吨附近)，但由于本年度预期出口量仍保持在240 万吨附近，引发期末库存降至03/04 年度以来的低位，国际棉花供需缺口也自上年度的80 万吨急剧扩大至257 万吨，虽然目前市场各方预期美国对国际(出口较上年度预期缩减50 万吨)尤其是中国供应减少有望由印度棉(出口较去年预期有望增加97 万吨)所弥补，但印度国内棉花出口政策的不确定性，加上国际棉花价格的定价权仍主要集中在美国市场，而每年春节后，中国大多企业开始在国际棉花市场上展开进口，2010 年春节过后尤其加剧，国际基金炒作料主要围绕美棉出口装运进度以及中国的进口市场变化，都将进一步提振本年度后期的国际棉花价格。
从近期国际市场关注焦点来看，在截至12 月16 日的一周里，印度新棉上市量仅为20.4 万吨，同比减少13.1%，为近几年同期的最低纪录，本年度截至当周，印度新棉上市量累计达到146.2 万吨，同比减少40%，如果按照目前的上市进度测算，印度棉产量可能更接近于489.9 万吨。更增加了2010 年上半年国际棉市价格的不确定性。
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(三)2010 年种植面积预期，下半年行情关注焦点
1、2010 年美国棉花(16520,25.00,0.15%)播种面积预期
美国棉花种植面积方面，我们可以比较ICE 期棉和CBOT 大豆(4038,25.00,0.62%)价格对比走势(图2)，大致可以看出明年美国农作物种植面积的一个变化方向。
2009 年全年不足6%，美棉涨幅达到了56%，比价来看，2009 年二者比价目前在13 左右，而2008年二者比价维持17 附近。且根据美国方面调查，2010 年美国棉花播种面积恢复增加可能性较大，但增加播种面积的比例仍未可知，而且本年度美棉期末库存在上年度下降37%基础上，继续下滑29%，要想恢复至2007/08 年度的水平，产量需增加120 万吨左右，相当于播种面积增加30%之上，难度依然偏大，否则本年度期末库存大幅下降所引发的利多支撑将继续影响2010/11 年度行情。
2、中国棉花播种面积预期
中国棉花种植面积方面，从表象来看，伴随今年收购价格创历史新高，农民相对其它粮食作物等的比较收益有所提高，但综合几个方面考虑，我们认为2010 年种植面积增加的可能性不大，以下是中国棉花种植面积产量对比走势(图3：2009 年为预测值)：
首先，最新国家棉花监测系统发布调查报告显示2010 年全国植棉意向面积为7973.40 万亩(531.56万公顷)，较上年增加204.50 万亩(13.63 万公顷)，增幅仅2.63%。其次，由于近年来国家对粮食补贴、政策性收储价格提高，华北尤其是河南棉区，很多改种粮食习惯已经养成，加上外出务工等因素影响，很难凭一年收购价格提升，增加种植面积；再者，新疆近年来持续调整种植结构，总体播种面积处于下降过程。综合几个方面，我们认为2010 年中国棉花播种面积可能有所恢复，但突破8000 万亩的难度较大，对于产量增幅，按照近年来单产86 公斤/亩测算，产量增幅仅20 万吨左右。对2010 年下半年行情相对有限。
二、中国政策分析(综合性调控举措能否力挽狂澜？)
上年度截至2009 年4 月10 日国家收储棉花达272 万吨，棉花现货价格也由此走高，自最低10000元/吨之下，恢复至当时的13000 元/吨附近。而在随后现货市场资源出现偏紧之下，国家更是展开大规模抛储，自2009 年5 月22 日开始，至12 月底，合计抛储量达到210 万吨，其中包括上年度收储棉花164万吨。但反观棉花抛储价格，却出现持续走升(图4 所示)，现货价格从当时的13000 下方附近大幅攀升15200 左右，在此背景下，国家新年度以来连续三次召开棉花联席会议，商谈出台综合性调控措施，包括储备、进口配额增发、加快新疆棉出疆等。
1、抛储政策
显然，此前国家单独推出的抛储政策效果并不明显，且引发抛储资源抢拍、现货价格、期货棉价格联袂走高，对后市抛储而言，笔者分析，目前国家储备棉资源大致在170 万吨左右，且储备正常保有量需要满足一个月消费量(80 万吨)，国家剩下本年度可供抛储量不足100 万吨，鉴于明年不确定性(价格大涨可能性存在，国家需要留足筹码)，短期内大幅增加抛储的概率似乎不大。因此，从调控市场的目的出发，国家接下来在这方面可能做的是通过发布消息面，形成一定的心理预期来调控市场。包括类似“国家储备充足，价格上涨，国家将继续增加抛储”，通过官方半官方机构调增中国本年度棉花数据等，打消市场认为资源供应紧张、严重不足的矛盾。预计更多的起到心理威慑作用，实质效果有限。
2、配额增发与加大新疆棉出疆
年底提前足额发放进口棉配额政策，目前来看，可谓是“两害相权取其轻”，尽管可能引发国际期棉价格走高，进而倒逼国内棉价被动走高，但面对国内日益高涨的棉市，短期看增加供应以及预期，是不得已的选择。不过，就目前来看，除了上述两项政策之外，能够在短期起到立竿见影的作用，无疑是不被市场看好的“加大新疆棉出疆”力度。一方面，短期增加内地流通棉花效果明显，另一方面，还可以通过期货市场上迅速形成注册仓单，缓和期棉价格涨幅，值得密切关注。
3、结论
从影响2010 年行情走势来看，春节过后，将成为进口棉与新疆棉争夺内地市场的阶段，价格也将主要围绕此两方面展开。我们的看法是，在2009 年已经实施的相关政策之后，预计国家后期可用调控储备资源量不足百万吨，新疆棉出疆运输也将受制于整体产量缩减，进口配额增发无疑是“双刃剑”，一定程度上可能调节市场过快上涨步伐，但总体难以扭转棉花价格的上升格局。
三、成本因素分析(囤棉现货，会否再现套保打压暴跌？)
在价格超跌，以及供应偏紧阶段，价格下行调整空间，成本因素的制约性将凸现，比如2008 年年底，以及本年度阶段。我们对于本年度的成本因素支撑，主要考虑两个方面，其一，籽棉收购价格创历史新高(图5 所示)，能否最终决定皮棉价格年度持续高企；其二，本年度收购时节，再现中间商大量囤棉，是否呈现历年套保打压，价格暴跌格局。
对此，我们的看法如下：
其一，现货市场不排除受政策性调控阶段性攀升后调整，但预计每次调整空间都相对有限。今年籽棉收购成本达到了历史新高，普遍在3.5 元/斤附近，由于棉籽价格上涨等，使皮棉成本有所降低，皮棉今年收购成本价平均预计在14300 元/吨上下，国家保护纺企的政策，有可能呈现阶段性的调节棉价过快上涨步伐；其二，目前美棉进口到国内价格普遍维持在14700 之上(滑准税在15200 之上)，且美棉价格未来易涨难跌，决定了未来依靠进口棉弥补国内短缺可能性存在，但价格平抑作用将大打折扣。而且，在2010年中国大量依赖进口棉市场之际，美棉价格到国内价格只会进一步上涨。其三，今年资源紧缺，有望是“真短缺”。唯一需要警惕的是，2010 年春节过后，新疆棉运输瓶颈有望缓解，所引发的棉花市场阶段性调整。
之后，市场仍将步入走升格局。其四，仓单压力远小于往年。包括预计未来可生成仓单量，以及新旧年度间过渡实行的仓单注销制度。
四、期棉本身因素分析(持仓资金能否持续下去？)
(一)郑棉持仓、资金发展
郑州期棉自2004 年6 月1 日运行以来，其尽管明朗的上涨或下跌趋势，却难以吸引市场资金的关注，直到今年10 月国庆之后，郑棉逐渐摆脱了“冷品种”的待遇，量能激增(图6 所示)，截至12 月28 日，最大持仓量突破36 万手，单日成交最大突破57 万手，在较其它农产品(13.88,0.34,2.51%)本年度具有良好的基本面情况下，笔者分析，其有望在本年度接下来时间里，尤其是明年春节过后，继续吸引投资者关注，也因此，对传统的棉花套保资金(参与者)提出了一个新的挑战：不可用过往在棉花期货市场上简单的套保思路进行操作，否则将遭遇尴尬的资金追加等诸多困境。
因而，2010 年上半年期棉走向，除了现货观测点之外，还需要密切留意期棉市场的资金、仓单变化。
尤其是主力多头资金江浙席位动向、2010 春节过后新疆棉出疆进度以及引发的郑棉注册仓单会否迅速增加。
(二)ICE 期棉，投机净多头率偏高，能否持续引争议
从2003 年对比ICE 期棉走势与基金净多持仓来看，二者存在强烈的正相关关系，同时净多(空)头率在20%上方，往往预示着期货价格面临盘整，或进行新的方向性选择，12 月净多头持仓比例持续维持在25%左右，如图7 所示：
而对于未来，ICE 期棉投机净多头率能否持续增多？或者说过高的净多头率是否足以引发ICE 期棉进入调整市，是大家关注的焦点。根据棉花供需形势，以及2010 年基本面的发展，投资者可以比照2003/04年度的走向，预计在其它商品基本面并不明朗，整个经济形势转好之下，国际基金明年炒作将主要关注两点：其一，美棉出口进度(图8 所示)；其二，中国棉花进口状况。
截至12 月10 日当周，美棉本年度出口签约量占年度出口任务量的29%，同比落后于08/09、07/08年度的32%、34%，主要原因在于2009 年中国大规模的抛储所致(共计三批，210 万吨)。预计在2010年抛储资源有限情况下，将主要从国际市场上进口，这种情况将明显改观，从而对美棉产生提振作用，国际基金料将捕捉。
五、周边市场分析：系统性问题(通胀、美元、流动性资金、经济复苏？)
尽管2009 年末出现了迪拜债务危机事件，以及国际投行对希腊和波罗的海三国的主权信用评级下降事件，但在主要经济体刺激经济复苏货币、财政政策仍可能延续之下，2010 年宏观经济走向仍将有望继续好转，而在此大背景之下，国际基金仍将会选择商品，作为经济恢复过程中对冲通胀的选择。
美元因素来看，在2009 年初反弹过后，整体出现了一轮大的调整，岁末在15 个月来低位74 附近出现了反弹(幅度超过5%)，但对国际商品的影响性也出现明显分化，从12 月中旬来看，主要受其影响较大的无疑是黄金、原油价格，而相对来说，工业金属影响其次，最后才是农产品市场，软商品包括ICE 的原糖、棉花对美元的联动性日益下降，从而在一定程度上可以理解，在资金依旧充裕之下，未来对于整体经济复苏之下，大宗商品投资机会依然十分诱人，这也直接引发了与美元传统走势负相关性品种，日益凸现的相对背离局面。何况美元能否持续走出反弹仍是很大的不确定性因素，并不排除未来美元再次贬值，所引发的商品集体走高局面。
因此，在上述大的经济背景之下，中国较其它经济体良好的经济增长预期等，国际资本明年必将加大炒作人民币升值预期，流向中国步伐不减，充裕的资金流动性，加上中国目前楼市再现泡沫情况下，资金将找寻新的投资机会，而农产品市场，由于2010 年油脂油料南美大豆创纪录的丰产可能给市场造成的沉重压制作用，一向关注商品良好基本面的投机资金以及商品指数基金，无疑将会加大对软商品市场的投资比例，我们认为软商品价值将最终体现。
第三部分 技术分析及结论(创新高值得期待？)
阶段性行情来看，国家有望出台综合性调控举措的预期之下，国内棉花行情有望维持高位盘整，期棉主力1005 合约在历史高位16400 附近技术上也存在盘整需求。接下来需要密切留意的几个地方在于：郑棉仓单变化、郑棉主力持仓席位资金变化，以及现货市场价格发展，就调整空间而言，如果政策难以令现货棉价格价格出现明显下调(而实质上也将很难，今年收购成本有望创历史高位14000-14500 元/吨)，期棉主力合约1005 的调整底线价格最多在15500 左右。且从趋势性来看，中国上年度过分消耗“隐性库存”(预估100 万吨左右)的问题，必然由量变引发质变，带来明年价格继续走强。
从长期来看，如果说本年度至今国内外棉花上涨，主要是由于国内棉花市场引发，那么我们认为2010年上半年，外棉可能引发国内棉价追随走高的局面逐渐崭露头角。“增发配额”政策无疑是2010 年国家调控棉市的主要手段，但引发国际棉价走高的危险性也逐渐增强。目前国际ICE 期棉高位整理过程中基金持续增加多单，关键价位区间突破在即，一旦中国发放配额，且超过市场预期，将直接引发国际棉花价格剑指90 美分，最终引发国内棉花价格跟涨，按照价格初步预测，国际价格自75 美分涨至90 美分，折合国内棉花价格1500 元左右，到郑州期棉市场，自16500 涨至18000，似乎不是难事。更大的想象空间，留给投资者去猜测，但概率越来越大。
2009 年棉花市场大事记
1、2009 年3 月15 日开始，中国质量监督检验检疫总局(AQSIQ)对输入中国大陆的境外棉花供货企业实施登记管理制度，分批公布准予登记的进口棉花境外供货企业名单。
2、截至2009 年4 月10 日，国家收储2008/09 年度棉花达272 万吨，占当年产量的36%；5 月22日、9 月2 日、11 月20 日国家抛储150、60、50 万吨，其中上年度收储棉花164 万吨。
3、10 月20 日、11 月25 日国家先后多次召开“国家棉花调控会商联席会议”，对过快上涨的国内棉花市场提出调控意见，并发布实施随时可能出台综合性调控举措，包括抛储，发放配额以及协调新疆棉出疆。
4、2009 年11 月11 日，郑州商品交易所发布对一号棉期货部分实施细则及管理办法进行修订通知，新修订规则等自CF1011 合约(或者2010/11 年度)开始执行。
5、2010 年中国对进口棉花继续实施关税配额管理，对关税配额外进口一定数量的棉花继续实施滑准税，税率维持不变，最高不超40%，并在一定价格下征收从量税。
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