财经观察 1952 --- 我们原来所不知道的巴菲特

《我们原来所不知道的巴菲特 》 精华版
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众所周知，巴菲特是史上最坚决的抄底爱好者。现在看来，这是有遗传的。在1929年开始的大萧条中，巴菲特父亲打工的银行倒闭了——他的钱也存在这家银行里，1930年8月30日出生的沃伦•巴菲特正嗷嗷待哺。这个时候，父亲抄底去了：开了一家股票经纪行——在全世界没有人想买股票的时候（此时距离市场的底部还有七八年！）。随后，尽管美国天灾人祸不断，巴菲特一家的生活在大萧条中奇迹般地日益改善。

身边很多朋友之所以热衷股票，往往是因为打工不如意，生意不好做。但巴菲特在专业投资之前的青少年时期，已经是个成功的个体户。童年时期的送报卖口香糖之类，可以不算。14岁时，他已经靠课余小经营，赚到1000美元（1944年），15岁时，他投资了父亲的建材公司，还用自己赚的1200美元，买了40英亩的农场。（5年后，他以两倍的价格卖掉了这个农场）17岁时，身家5000美元（相当于现在5万多美元）

大多数股民炒股十几年仍未见过中金公司的CEO，但巴菲特10岁时就和父亲拜访过西德尼•温伯格——华尔街历史名人，当时高盛的掌舵者。西德尼在巴菲特出门时拥抱了他，问“你最喜欢哪只股票，沃伦？”巴菲特一辈子都记得这句话。在这次拥抱68年之后（2008年），他在金融危机中出手投资/援助高盛。

　　巴菲特属于典型的蔫坏小孩。不善运动、不善泡妞、不善交际、时常去百货商店偷东西，专门去抛空老师喜爱的AT&T股票。他惟一一个成功追求的女孩，就是他后来的妻子：苏珊。这种青春期的挫败曾造就无数伟人/恶人，而巴菲特把全部的青春期动力用于一个领域：赚钱。

巴菲特与众多投资大师一样，年轻时对赛马颇有心得，并和朋友写出自己的马经《稳健之选》。他利用父亲的国会议员“特权”做的第一件事，就是让父亲帮他从国会图书馆，把几百本赛马预测的书全部借出来。事实上，巴菲特的投资道路和一般人类似，都曾琢磨旁门左道，热衷奇门遁甲，只不过他在30岁以前已经走完这条歧路，而很多人在这个年龄刚开始入市。

　　巴菲特亦曾痴迷于技术分析，加尔菲德•德鲁关于零股交易法的书，他读了三遍，还研读爱德华兹和麦基的书。直到发现格雷厄姆的《聪明的投资者》，巴菲特才相信自己找到了“真理”。范卫锋当年最早接触股票时，苦心攻读最力的也是丁圣元翻译的那两本巨著，约翰•墨菲的《期货市场技术分析》、还有一本是史蒂夫•尼森的《日本蜡烛图分析》。技术分析这东西，给你研究市场心理的一些工具，在天气预报上，属于“看云识天气”；在医术上，充其量是“望闻”，还算不上是“问切”。

　　巴菲特视之如父亲和教宗的格雷厄姆，对于金钱远不如巴菲特热衷。格雷厄姆和巴菲特完全是两种人。巴菲特走的是平民路线的反精英文化，而格雷厄姆是人中龙凤的精英主义，他用法语阅读雨果、用德语阅读歌德、用希腊语看荷马、用拉丁文看维吉尔，喜欢写剧本，创作十四行诗是他的乐趣，在几个笔记本上写满了他的发明设想。除了不停变换的红颜知己以外，他对于凡间俗人俗事毫无兴趣。做他的学生、客户是一件幸福的事，做他的短暂情人也不错，但做他的太太就未免痛苦。在格雷厄姆公司20年经营期里，它的年收益率比市场高出2.5%。熟悉基金史的人应该知道，这是一个惊人的数字。

范卫锋觉得，如果说格雷厄姆是价值投资理论的马克思，巴菲特无疑是列宁的角色。格雷厄姆对巴菲特的帮助，绝不仅限于思想与精神。他退隐江湖后，介绍了很多重要的客户给巴菲特。全国价值投资精神领袖的推荐和传人地位，对于创业期的巴菲特意义不言而喻。格雷厄姆激流勇退，将品牌和客户资源传给弟子，这是师父的智慧；巴菲特青出于蓝，却坚持高举旗帜不动摇，只争实利不求虚名，这是徒弟的智慧，都不简单。

格雷厄姆激流勇退之后，巴菲特谢绝了接班的机会，自立门户。1955年底，25岁的巴菲特杀回奥马哈小镇。当时，他有17.4万美元，每年的生活费是1.2万美元。自从他怀揣9800美元上哥伦比亚大学以来，截至1955年，每年的资金增长率都超过61%。1956年5月1日，巴菲特联合公司成立，20世纪最大的雪球正式开滚。

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巴菲特的私募基金由客场转为主场的分水岭，是1960年。在此以前，是他找别人投资；此后，是别人找他投资。开张仅6年，他管理资产规模达720万美元，超过了他老师的格雷厄姆-纽曼公司，个人身家正式超过100万美元。

不过，如果没有芒格的出现，巴菲特不会有今天。认识芒格以前，巴菲特是格雷厄姆原教旨主义者，更关注的是雪茄烟蒂，是一家公司的关闭清算价值。芒格提醒了他，应该更注意公司的存活发展价值，思考资产负债表之外的东西：品牌、管理、未来。

　　巴菲特的旗舰公司举世皆知，伯克希尔•哈撒韦，现价约8万美元/股，几个月前还是15万美元/股。对这公司的投资，是格雷厄姆“雪茄烟蒂”理念的代表作，却是一次著名的失败。伯•哈公司历史悠久，100多年前成立，后来的几代掌门人都雄心勃勃，殚精竭虑，可惜“海潮比游泳选手更重要”，一度辉煌之后，转而江河日下。巴菲特进入之后，奇迹并没有出现。那种管理层痛定思痛，力挽狂澜于既倒的奇迹，常常只在报告文学、小说影视中才有。伯•哈的纺织主业始终没有振兴，至于它今天的业务，那是巴菲特另辟天地的产物，和原来的伯•哈并无关系。巴菲特后来坦承，“如果我从来都没有听说过伯克希尔•哈撒韦，可能我的情况会更好”。颇具讽刺意味的是，他居然曾想把这个包袱甩给芒格，这实在是价值投资史的大幽默。

　　60年代的沸腾牛市，让巴菲特感到困惑，1969年底，39岁的巴菲特宣布将“退休”，并关闭合伙公司。此时，投资收益加上客户提成再投资，他的身家已飞涨2650万美元。

　 范卫锋发觉，巴菲特1969年这次“退休”，并没有清仓反而在增持伯克希尔等股票。菲特舞剑，意在沛公。巴菲特12年前出道时，嘴上没毛，人微言轻，合伙公司的人物、权力架构中，应该有不少无奈的权宜妥协之举。1969年时，他羽翼已丰，从者如云，可以按自己的游戏规则来玩了。巴菲特1969年的“退居二线”，实则是“以退为进”，可称为巴菲特版的“整风”，估计顺便改变了一些公司行业的配置，伯克希尔的中央革命根据地地位，从此确立。截至1970年底，通过继续增持，巴菲特夫妇在伯克希尔的股份，从原来的18%猛增到36%。这段历史至今被很多媒体书籍、评论人士以讹传讹，他们常常把这次“退休”说成是巴菲特清仓离场。

　　与许多书籍误传他“成功逃顶”不同，在1973~1974年的熊市中，巴菲特并未幸免。《滚雪球》一书并没有列出明确的损失数字，但从书中描述判断，他的账面身家损失在三分之一以上，而芒格的不损失不小于50%。他胜在有保险业的现金流，可以不断买伯克希尔•哈撒韦，更重要的可以越跌越买，化危为机。套五年，巴菲特套得起，可是阁下呢？你旗下有保险公司吗？

范卫锋认为，虽然巴菲特创业在50年代，起飞在60年代，飞黄腾达在八、九十年代，但是，决定他一生成就的却是70年代。1974年底，巴菲特接受《福布斯》采访，作出了一个著名判断：像“一个腰缠万贯的乡下小伙子，头一次来到城里的豪华夜总会。”巴菲特认为，这是“有史以来第一次，能够以本杰明•格雷厄姆所青睐的“烟蒂”股票价格，购买菲利普•费雪的股票。”在此忠告读者，你可以忘记我关于巴菲特的所有一切，忘记一切有关价值投资理论的繁琐细节，只要记住这句话，已经足够。

70年代，保险公司提供的源源不断的“浮存金”，让巴菲特这位股票饕餮得以大快朵颐。80年代他成为亿万富豪，已经没有悬念。他另外一项绝活，以德投资，也开始渐成模式。所谓以德投资，是指他开始利用自己的清誉、声名，在好公司遇上坏时光，成为倒霉蛋之时，雪中送炭（抑或趁火打劫？），买入可转换的高息优先股，惟一风险是投资对象彻底倒闭，进可攻，退可守，先为己之不可胜，以待敌之可胜，从此独步宇内。

1985年，巴菲特入选《富布斯》全美400富豪排行榜，55岁的他，名列14名财富超过10亿美元的富翁。伯克希尔•哈撒韦最初发行的少量股票，原本是7.5元/股，1985年时每股已超过2000元（2009年3月，金融危机中的今天，仍是8万美元左右）。

然而，就在这一年，巴菲特的人生两大至爱，一项他主动割肉，另一样主动对他割肉。
伯克希尔纺织工厂——巴菲特当年收购的廉价“雪茄烟蒂”——终于在1985年被巴菲特关闭，而巴菲特的妻子苏珊，也终于发现巴菲特真正娶的永远只是投资公司，决定离他而去，寻找自己的幸福生活。巴菲特此后的人生，似乎只是为证明自己不是“在键盘上随机敲上莎士比亚全集的猴子”。

2009年的春天，他又开始受到了这一质疑。这一次，究竟会是巴菲特天赐良机的70年代，还是格雷厄姆折戟沉沙的30年代，你猜猜看？这个判断，将决定阁下一生的财富命运。

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伯克希尔纺织工厂——巴菲特当年收购的廉价“雪茄烟蒂”——终于在1985年被巴菲特关闭，伯克希尔的学费是高昂的。以格雷厄姆的“烟蒂”价格，购买费雪喜欢的成长股票，此后请牢牢记住这句话。范卫锋觉得，如果究其本质，我们可以说，一切成功的价值投资者，都是趋势投资者；一切成功的趋势投资者，都是价值投资者。

80年代跻身福布斯富豪榜之后的巴菲特，被有效市场理论的学者们，认为是“在键盘上随机敲出莎士比亚全集的猴子”、“偶然连续掷出几十次正面硬币的幸运儿”，开始舌战群儒。而且，对于价值投资学派的质疑，从来没有消失过。比如，在科网股泡沫中、在时下的金融危机中，质疑之声均甚嚣尘上。

　　1984年，哥伦比亚大学举办了那场著名的研讨会，庆祝格雷厄姆和多德的《证券分析》出版五十周年。巴菲特回答了关于掷硬币的疑问，“如果连续掷出N次正面的人都来自同一个城镇，那就不是随机了，他们一定是做了什么特别的事。”“格雷厄姆-多德镇”自此成为价值投资者的标签。

　 以德服人、以德治国的陈词滥调，我们已听得太多。以德投资，以德炒股，鲜有耳闻。范卫锋倒觉得，在进入80年代之后，以德投资已经成为巴菲特另一项“核心竞争力”。比如，当拥有世界图书百科全书、柯比吸尘器的Scott Fetzer面临伊万•博斯基的恶意收购时，巴菲特轻伸橄榄枝，公司高管就自动投入帐下，巴菲特轻易入主。原因正是巴菲特对于公司管理的“德”名远扬。历史上的刘邦、刘备、小说里的宋江，莫不如是。

　 所罗门兄弟公司的传奇掌门人古特弗伦德，在1986年遇到棘手的麻烦。公司股票一蹶不振，其大股东欲将股份出售，卖给收购露华浓(Revlon)成名的裴瑞曼（Ron Perelman）。巴菲特扮演了雪中送炭、飞骑救主的拿手好戏。他这次打救古特弗伦德的条件是：以7亿美元，买下票面利率9%、并有权以38美元的价格转换为普通股的优先股。如果股价下跌，他也有权将证券“卖回”给所罗门兄弟公司。他惟一的风险，在于所罗门兄弟公司彻底关张倒闭，收不到利息，股票成为废纸----即使在雷曼兄弟倒掉后的今天看来，这种概率仍然极小。而他以如此优惠的条件给予对方的，则是他的信誉。这一“以德投资”的盈利模式，近一年中在他对高盛、通用电气、哈雷的投资中屡屡上演。

巴菲特当年投资可口可乐的事情，可谓街知巷闻。《滚雪球》的作者，却也没能讲明白一个基本的疑问：巴菲特对可口可乐觊觎已久，但几十年忍手不动，为何不早不晚，偏偏在1988年——他58岁之时出手？大家都在谈他对可口可乐的“选股”，殊不知，此事的秘密在于“选时”。

范卫锋认为，巴公选择此时出手的原因，应该有以下几点：
一、大半个20世纪里，可口可乐一直控制在伍德拉夫家族手中。1985年3月7日，君临可口可乐数十年的伍德拉夫二世撒手人寰，此公年轻时纵横天下，但晚年固步自封，坐看百事可乐迎头赶上。频频更换接班人的老人统治，总是令每一个候选人对“变革”噤若寒蝉。

二、伍德拉夫二世归西之后，继承人终于敢于进行蓄谋已久的“革命”。虽然他们推出新口味的可口可乐，成为20世纪营销史上最有名的灾难。然而，可口可乐的品牌魅力在于：它有犯错误的机会。美国人对于“新可乐”的全民仇恨，反面印证了可口可乐品牌的半宗教色彩。

三、“新可乐”的灾难加上1987年股灾，市场先生给巴菲特报出了诱人价格。
四、1987年，可口可乐把它的大包袱：电影电视部门，合并为“哥伦比亚影片娱乐公司”，以15亿美元的价格卖掉51%股份。（2年后余下的49%以15亿美元卖给了索尼，这是日本公司80年代泡沫期的经典冤大头式收购战）回归到只卖饮料的专注道路上，肯定合巴菲特的口味。

五、80年代末，冷战铁幕已经残破不堪，世界上无数没怎么喝过可口可乐的人口，如苏联东欧、穆斯林、中国等等，为这个老牌蓝筹公司，提供了成长型公司的天赐良机……

一言以蔽之，用格雷厄姆的价格，买费雪的股票。范卫锋再次建议读者，忘掉宏观经济、忘掉技术分析、忘掉阿尔法贝塔，记住这一句话，足矣。

1988年投资可口可乐后，巴菲特的持股10年涨了14倍，可口可乐的动态市盈率达到了40倍。此时，巴菲特并没有大量抛售可口可乐股票，成为有些人声称要“永远持有伟大企业”的重要论据。

巴菲特真的没有“抛售”可口可乐股票吗？先不谈巴菲特后来在部分场合提及的后悔之话，在范卫锋看来，此时的“未抛售”也只说对了一半。巴菲特在90年代末的大手笔投资，如以220亿美元收购通用再保险公司（General Re）的股权，1995年以23亿美元追涨GEICO保险公司，都是用伯克希尔·哈撒韦的股份去换股。他原来对伯克希尔的股票视若珍宝，为何此时用它慷慨换股？

伯克希尔·哈撒韦，有点类似于巴菲特的一支封闭式基金，主要投资于可口可乐等股票。当他手中的可口可乐股票市盈率太高时，用伯克希尔的股票换购保险公司股权，相当于用可口可乐股票换了保险公司。本质上，此举相当于“卖出”了可口可乐，买入他认为便宜的保险公司。想想巴菲特大规模抛售可口可乐的市场效果，这种换股式减仓显然高明得多。2000年春天，巴菲特流年不利。可口可乐麻烦不断，两年前以高位可口可乐的股票换来的通用再保险，也频频出事，伯克希尔股价在他的“健康问题”传言下大跌，巴菲特甚至为此破天荒地回购股票。范卫锋认为，这实在是投资史上的大幽默：号称投资“傻瓜也能经营的公司”的伯克希尔·哈撒韦，被市场公认是只有靠天才巴菲特才能经营好的公司。

21世纪初，巴菲特在演讲中反思自己犯过几个最大的错误。第一个错误，他在伯克希尔·哈撒韦花了20年时间，试图重振奄奄一息的纺织厂。第二个错误，投资全美航空。第三个错误，年轻时购买了一个加油站。巴菲特估计，买加油站的那笔钱，用在别处可赚到的钱，相当于60亿美元。这三个属于“抓错的机会”。

当巴菲特谈到他投资生涯中最大的“无为之失”时，包括范卫锋在内的、2009年的所有读者应该都会被雷到。在8年前的这场演讲中，他说，没有购买房利美（Federal National Mortgage）的股票，使他损失约50亿美元。这次他错过的大机会。在巴菲特作这场演讲的时候，房利美的股票应该在70多美元徘徊。如今，范卫锋写这篇《我们原来所不知道的巴菲特 <滚雪球>札记》时，房利美的股价在0.7美元左右，正好还剩1%的市值，绝对出乎巴菲特当初的预料。看来这个泡沫的确很大，大到连巴菲特都亲口“认错”了。

2006年，巴菲特76岁生日那天，他与阿斯特丽德在家中低调结婚——终于给了人家一个名份。虽然他与苏珊分居N年，也过了N年实质上的一夫多妻生活，但是，始终没有离婚，这不仅仅是钱的问题。

范卫锋觉得，任何一个人，如果选择离婚，终究属于人生智慧欠缺：当初的选择和后来的分手，至少（通常是两个）有一项是愚蠢的。所以，我把“永不离婚”作为人生信条。这个《我们原来所不知道的巴菲特 <滚雪球>札记》系列，居然以“永不离婚”四字结尾，显得有点滑稽。不过，范卫锋觉得，懂得“永不离婚”之理者，已懂得巴菲特滚雪球之大半真谛。