财经观察 1837 --- 价值投资者也无法跑赢熊市

价值投资者也无法跑赢熊市

买

进价格较低的股票的风险就是它们可能会继续走低。

上周所有股票显然都有此遭遇。上周道琼斯工业股票平均价格指数跌4.1%，至7062.93点，创下1997年5月1日以来的最低收盘点位。

Steve Dininno

投资者对银行业和不断扩散的全球衰退感到担忧，受此影响，上周主要股指普遍跌至格林斯潘(Alan Greenspan)1996年12月发表知名讲话“非理性繁荣”时的水平。纳斯达克综合指数上周跌4.4%，至1377.84点，标准普尔500指数则跌4.5%，至735.09点。

道琼斯指数目前已经较2007年10月的最高点下挫50%，是有史以来第二大熊市，仅次于下挫89%的1929-1932年。股市下挫达到20%通常就被视为熊市。

通常而言，如此残酷的市场的亮点是给逢低买盘的投资者创造了大量的机会。不过，眼下这次的不景气对价值投资者（也就是那些寻找他们认为估值比正常水平低的股票的投资者）却尤其残忍。

“价值投资”的概念是在1929-1932年熊市前后由哥伦比亚大学教授格雷厄姆(Benjamin Graham)最先提出来的。这一概念现在的守护者是巴菲特(Warren Buffett)，他被普遍视为当今的金融智者。

然而，巴菲特的投资工具伯克希尔•哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)去年股价下跌了43%。美盛(Legg Mason)基金的米勒(Bill Miller)等其他知名的价值投资者也都遭受了前所未有的打击。

当然，在目前低迷的形势下，对任何类型的股市投资者来说几乎都没有安全的避风港可言。不过，价值股票却是其中最不安全的。自2007年10月股市涨到最高点以来，模拟标普500价值股的一个iShares交易所买卖基金下跌了56%左右，而标普500指数本身下跌53%。模拟成长股－－即收益或股价增长迅速的股票－－的iShares交易所买卖基金下跌了大约44%。


衰退对“价值”不利

与普遍的观念相反，价值型策略在衰退之时往往表现不佳，尤其是相对于成长型策略。

原因很简单：当增长很难实现时（衰退时往往如此），投资者会更青睐能保持增长的公司。一个值得记住的例外情况是2001年的衰退，当时投资者纷纷抛售成长股－－大多为估值过高的科技股－－就好像它们有毒一样。

Nomura Securities International的量化研究主管约瑟夫•麦兹里奇(Joseph Mezrich)说，价值股在衰退时受损不足为奇，这次的不同寻常之处在于损失的程度。

在这次的衰退中，价值股这锅粥主要是被一堆老鼠屎给搞坏的，那就是银行。

价值投资者常常追逐股价与帐面价值比较低的公司，帐面价值差不多就是其资产减去负债的价值。出于各种原因，银行的价格与帐面价值比一般都很低，因此银行常常会出现在价值投资者的视线之内。

2007年下半年，银行开始大幅冲减不良抵押贷款，银行股价随即下挫，这使得银行的价格与帐面价值比更低，对于价值投资者而言也就更难以抗拒了。

问题出在这个比率的“帐面”这块：银行资产负债表上的数万亿资产都与抵押贷款债务有关，而后者的价值正迅速下滑。这使得帐面价值成了一个向错误的方向快速前进的目标：不断下滑。


误读低迷

这种情况意味着这些股票并非表面上看起来的便宜货，它们不断下跌－－一些分析师将这种情况称为“价值陷阱”。

M. Ramsey King Securities首席市场策略师比尔•金(Bill King)说，这些股票下跌的过程中还有更多人买进，他们的投资模型无法甄别垃圾股，因此他们无法迅速作出调整。

政府的救助和干预措施引发了无数的虚假诱因，将更多的投资者引诱进了价值圈套。金融股曾数次短暂回弹，但随后只会跌至新低。这些股票价格跌得越狠，就越是容易实现激动人心的反弹，这种情况可能会夸大它们真正的实力。


毫无意义的反弹

举例来说，如果花旗集团(Citigroup)股价上涨50美分，在2007年10月花旗股价位于44美元左右时，上涨50美分也就等于涨幅1%，还不错但并不引人注目。而如果是在2月24日，花旗股价为2.50美元时，上涨50美分就等于涨了20%。按某些定义，这样的涨幅简直就是牛市了，但考虑到花旗前景不明，这其实没什么意义。

大多数运用格雷厄姆/巴菲特模式的价值投资者都不怎么在乎短期收益，而是寄希望于淘到能带来长期回报的便宜货。

但要是买进金融股，可能得等到这些公司清除掉资产负债表上的所有不良资产、重新开始发放贷款，衰退也结束的时候，才能开始获得回报。如果现在买进金融股，那你可能得有等到至少2009年底的意愿和能力才能看到回报。

其他一些价值股－－包括房屋建筑商和与消费开支相关的其他公司－－也可能必须等上一段时间才会再次上涨，因为这些公司的生存同样取决于经济的增长。

麦兹里奇认为，价值股接近转折点的一个标志就是分析师们对未来的收益终于达成一致的时候。他的研究发现，过去20年中，当金融界关于收益的争论趋于激烈时，价值股的表现往往会恶化，2007年底至今的情况正是如此。

Mark Gongloff