财经观察 1260 --- 解决问题的捷径=把美元变成次按

 

Weekly Market

 

周一，上周末雷曼兄弟破产重组，美林证券被美国银行收购，AIG保险陷入困境的消息令欧洲和亚洲市场暴跌。美联储为了稳定市场信心，再次出手放宽对投行抵押物的限制，开始接受垃圾债券和股票作为抵押物，并且美联储还将贷款额度提高了250亿美元，至2000亿美元。同时美联储联合十大银行成立700亿美元平准基金为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场的流动性，而当天向美联储提交注资申请的金融公司申请总额高达2700亿美元。美联储与会计准则委员会也紧急磋商宣布修改会计准则，对企业必须将表外资产并表的方法加以修改。全球其它央行也联手行动，英国央行向市场紧急注入50亿英镑的流动性，而欧洲央行则注入了426亿美元。但是美国市场投资者信心还是遭到了极度打击，开盘三大股指就暴跌了3%。申请破产保护的雷曼兄弟股价暴跌超过95%，陷入困境的AIG则暴跌约60%，市场预期雷曼兄弟的债权人只能收回60-80%的本金，而其它无抵押贷款人更可能血本无归，市场恐慌情绪再次被放大。其它坏消息也接连不断，由于收购美林证券，评级公司Moody’s将美国银行的评级下调一级至AA-。UBS预计下半年还将减计50亿美元的资产。最终三大指数都低开低走，大跌接近4%。

 

周二，在当天的利率决议上，美联储维持利率水平在2%不变，低于市场预期。高盛盘前公布三季度业绩同比下滑70%，大幅低于预期，公司股价大跌。摩根斯坦利盘后公布3季度业绩远好于市场所预期的40%的下滑幅度。另外市场认为AIG如果不能筹集到足够的资金将在24小时内破产。市场信心极度崩溃，摩根斯坦利、高盛、美联银行、花旗银行、AIG保险和华盛顿互惠银行的CDS水平升至历史最高水平，原油期货价格盘中最低跌至每桶90.80美元。但尾盘受美联储表示将宣布出手拯救AIG的消息使得最终三大指数低开高走，小幅收高1%左右。收盘后，美联储宣布向AIG提供为期两年总额为850亿美元的贷款，利率为Libor加850个基点，公司则以所有净资产以及子公司资产为担保，并给予美联储79.9%的股权。

 

周三，美国众议院投票通过了取消近海油气开采权的禁令。此项法案允许企业在离岸100海里以外开采油气，并允许各州自由决定是否允许企业在离岸50-100海里以内开采油气。在政府购买“两房”并大幅压低房贷利率之后，MBA公布的美国抵押贷款申请人数较上周大幅增加了33.4%。由于美联储自有的资产负债情况经过屡次救市后已接近极限，美国财政部分别于星期三和星期四紧急发行400亿和600亿35天短期国债用于向美联储注资，以便其向更多金融机构提供信贷资金。摩根斯坦利的股票大跌超过20%，而其CDS水平也达到了创记录的925个基点。大幅飚升的摩根斯坦利和高盛公司CDS水平所显示的是市场认为的两个公司的风险评级分别为垃圾级的B2和Ba3，而其真实水平为A1和Aa3，两个公司CDS显示的信贷风险分别较目前评级水平低了10级和9级。由于受到公司股价爆跌的压力，摩根斯坦利开始和美联银行等商业银行开始洽谈未来合并的可能性。巴克莱银行出资17.5亿美元购买了雷曼兄弟投资银行部，美国总部以及两个数据中心。但是这并不能减少雷曼兄弟债权人的损失，由于投资7.85亿美元雷曼兄弟的债券，历史悠久的Reserve Primary货币基金净值跌破1美元，这是14年来货币市场基金第一次给投资人带来损失。另外纽约时报指出美联储正在打电话给摩根大通、HSBC和富国银行商议收购华盛顿互惠银行的可能性。AIG在美联储公布救助政策后开盘再次爆跌35%。在极度恐惧中，黄金再次成为投资者的避险天堂，黄金期货一日内大涨11%。美国3个月国债收益率一度跌至0.02%的历史最低水平，显示投资者的极度恐慌心理和对风险的极度厌恶，Ted Spread迅速扩大到了306个基点，为1987年股灾以来的最高水平。高盛下调09年油价预期至每桶123美元，并指出如果全球经济急速衰退，不排除短期油价下探每桶75美元关口。最终三大指数，低开后再次一路下泄，大幅下跌4%以上，创出9.11以来跌幅之最。

 

周四，美国、欧洲、英国、日本、加拿大和瑞士央行联手救市向市场注入大量流动性。其中英格兰央行向市场提供400亿美元的隔夜贷款。美联储增加500亿隔夜贷款额度，使隔夜贷款额度提高到了1022.5亿美元。在英国政府的支持下，英国第5大银行莱斯银行(Lloyds TSB Group PLC)以222亿美元收购英国第6大银行哈里法克斯银行(HBOS PLC)。英国金融监管机构FSA宣布在2009年1月16日之前禁止卖空799只金融股，随后美国证监会也宣布了类似决定，但这一切都并不能挽回市场濒临崩溃的信心。Ted Spread上升至450个基点。此前一直被视为“安全避风港”的货币市场基金也开始遭遇大量赎回。三大指数高开低走，由升转跌，但是在最后收盘前一个小时，局面出现了戏剧性的变化，媒体报道称美联储、财政部和美国国会正在紧急磋商，将成立专项基金购买金融机构手上缺乏流动性的金融资产，以维护金融体系的稳定。该基金的规模大约在7000亿到12000亿美元，受此消息刺激三大股市在最后一个小时飙升超过4%。

 

周五，由于金融市场的动荡，周三美国商业票据缩水521亿美元，美联储将接受资产抵押商业票据（ABCP）作为质押物以便为市场提供更多的流动性。美国财政部出资500亿美元，为美国所有公开交易的货币市场基金提供担保以稳定市场情绪。俄罗斯RTS指数大涨超过20%，政府不得不再次关闭交易所。黄金因为失去避险需求而大跌3.6%，并一度创出历史最高跌幅。但由于市场信心复苏，油价大幅飙升至每桶104美元上方。三大指数则一路飘红，最终大涨3%以上。全周，全球股市都上演了一出从大悲到大喜的生死大剧，最终美国道指微跌0.3%，标普500指数微涨0.3%，纳指微涨0.6%。

 

Macro Weekly

 

次贷危机加速扩散，救市政策连连出台。我们认为近期的救市措施短期内有助于缓解金融市场的恐慌气氛，但是根据爆发于80年代后期的储贷危机经验表明，长期来看政府的救市措施并不能改变经济的向下趋势。储贷危机期间，美国政府在89年采取了救助措施，而经济在90至91年陷入衰退，91年才开始复苏；此次经济衰退期很有可能从07年4季度开始，但是真正大规模的救市措施近期才逐步推出，我们预计美国经济最早将于09年末才开始复苏。为了保持金融市场的正常运作，美国政府已准备动用大约1万亿美元向金融机构注资、担保和购买按揭债券。正如我们再三强调，现在的问题不是简单的流动性问题，而是偿付能力危机，所以增加金融机构和投资者的信心，才是市场期待的，亦是部份最近出台政策所针对的。另一方面，一系列的紧急救市措施亦无疑给本已捉襟见肘的财政状况增添压力。

 

美国金融危机对于中国的影响：1. 直接影响相对有限：中国外汇储备中估计近20%为“两房”相关债券；中国商业银行持有“两房”相关债券头寸253亿美元，持有雷曼兄弟公司相关债券约6.7亿美元；中国主权投资基金持有摩根斯坦利9.9%的股份。这些美元资产投资在本轮危机中一度暴露于风险中，但总体而言投资损失有限，不会对中国金融体系产生较大冲击。2. 教训深刻宜引以为戒：中国可以在美国本次危机中学得以下教训：1). 宽松的货币政策易引发资产价格泡沫，给日后金融系统危机带来潜在风险。美国本轮金融危机根源乃是2001年IT泡沫破灭后美联储为抵御经济衰退而大幅降息，宽松的利率条件刺激了房市泡沫，最终泡沫破灭造成金融危机。中国过去几年的房地产泡沫程度相比美国有过之而无不及，需要采取适度政策挤泡沫，否则继续膨胀将造成较大负面影响。2). 面对国际市场这碗“深水”， 中国的“走出去”政策须更为谨慎，对外投资需要有严格的风险评估和多元化的投资策略。

 

中国方面，8月份财政收入继续大幅放缓，工业企业利润预计小幅放缓。上周财政部的数据显示，正如我们前期的预测，8月份全国财政收入延续下滑势头（同比仅增长10.1%），其中企业所得税同比下降11%，营业税、个人所得税和印花税均跌幅较大，反映了企业利润增速大幅回落、股市低迷、以及居民收入增速放缓的影响进一步显现。前瞻的看，今年余下数月和明年财政减收压力较大，财政政策规模和力度不可高估。此外，本周五将公布1-8月份规模以上工业企业利润数据，我们预计这一增速小幅放缓至17%-19%（1-5月增长20.9%）。

 

我们一直认为明年经济增速进一步下滑的主要动力来自于投资，特别是房地产投资的下滑。我们的测算显示，如09年房地产开发投资增速由今年的20%降至5%（中金房地产分析员的基本假设），则直接导致GDP增速下降1.3个百分点。

 

由美国金融危机引发的全球金融市场动荡将进一步增加新兴经济体下滑风险及引发国际资本从新兴市场撤走。尽管美国的救市方案已对全球市场起了暂时性的稳定作用，让新兴经济体得以喘过气来，但投资者的风险规避程度已明显增强，加上各个主要金融市场流动性变得紧绌，这可能会触发资金进一步流出新兴市场。此外，这次金融风暴将会延缓发达经济体的复苏进程，新兴经济体的宏观前景将会变得更差，减低新兴市场对投资者的吸引力。

 

Global Market Strategy

 

解决问题的捷径？答案：把美元也变成次按

9.19 =“救一救”！无论怎样2008年9月19日将载入史册，在史无前例的全球各国政府一致救市的情况下，全球股市指数都如同火箭发射一般直线上升。当日，美国道琼斯、标普500、纳斯达克三大指数分别上涨3.55%，4.02%和3.4%，加拿大TSX指数上涨7.03%，墨西哥Bolsa指数上涨4.57%，巴西Bovespa指数上涨9.57%，英国富时100指数上涨8.84%，德国DAX指数上涨5.56%，法国CAC40指数上涨9.27%，俄罗斯RTS指数上涨22.39%，日经225指数上涨3.76%，香港恒生指数上涨9.61%，中国股市更是全线涨停，沪深300指数上涨9.34%，台湾股市上涨5.82%，韩国KOSPI指数上涨4.55%，印度SENSEX指数上涨5.46%，越南股市上涨4.72%。

 

而美国宣布将紧急成立一个政府基金来收购美国银行业缺乏流动性的资产是本次全球救市行动中的核心。我们将在后面的第二部分中更加仔细地分析这一动议的实质和可能引发的其他结果。上周一，美国财政部长H. Paulson向公众发言声称“美国金融银行业很健康！”然而仅仅3天之后，同样是H. Paulson周四就向国会求援：“政府再不出手金融系统要崩溃了”。从“健康”到“崩溃”仅需3天！但是，有一点是可以肯定的，之所以在这个时间点上美联储和美国财政部敢于去游说国会，上周金融市场的动荡以及美国金融系统呈现崩溃之态是最根本的原因，因为只有在危机如此大幅爆发之时，国会里的那些并不怎么精通金融的议员们才会因为更大的恐惧而最终放弃对于诸如“道德风险”和“政府社会主义化”的恐惧，大慷纳税人和外国借款人之慨，为私人银行机构埋单，将私人债变成“国债”。很多投资者将这次的“专项基金”与1990年代美国政府出台救助银行系统的RTC（信贷解决方案公司）相提并论。但是，其实这两者，尽管成立的目的相同，它们所面对的问题有着很大的区别。1990年代的储贷危机（S&L Crisis）经历了80年代以来将近10年的逐步释放，最终的政府介入资金量较小，而且最终的银行系统损失也较小。更重要的是，储贷危机时，RTC接手的主要是一般的按揭贷款，而并非如今各大银行手中持有的各种五花八门的结构化信贷产品和金融衍生物。也就是说，储贷危机时，市场的损失风险是可估可控的，而目前的风险很大程度上是未知的。当然，这其中的道德风险也非常巨大，由于结构化产品和衍生产品极难准确定价，政府以何种价格收购这些资产非常难以估量，而且与1990年代不同，这些产品也被除银行外的大量其他金融机构甚至国外机构所持有，政府只为银行埋单势必引发很大的市场非议。但是，我们相信为了挽救眼前的金融危机，我们相信美国政府将“突破一切所谓道德问题的约束”。

 

为什么不早一点出台这样的政策？如果提前一周，雷曼兄弟银行是否就不需要破产？对于无数在财富和道德上遭到“双重洗劫”的雷曼银行的债权人、股东、管理层和员工而言，留给他们的教训只有一条：你们的亏损和失业不是因为雷曼在证券市场上赌注下得过了头，而是因为你们赌的还不够大。只有把国家和经济的命运都赌进去了，拥有了针对经济的“大规模杀伤性武器”，政府才会义无反顾地来救你。对于买房人而言，也是这样，如果大家都骗贷政府就不得不帮他们“解困”，而那些老老实实通过工资收入买力所能及房子的人却还要为他们的债务埋单的话，那么这种政策无疑是在鼓励民众更多的作出欺骗和不负责任的行为。有所巧合的是，上周伊朗和朝鲜也都纷纷进行了大规模军事演习以及声称要恢复核计划，也许他们也从美国的金融危机也得到了某种启发：按照美国政府这样的逻辑，恐怕只有真正的拥有核武器，才能换来美国政府真正的“友好”？

 

然而，从长期来看，政府为银行埋单是否就能解决问题仍是最大的关键。我们认为：是否能够成功的关键仍在于房价是否能够见底反弹。但是，我们知道美国的房地产价格泡沫是由过度宽松的货币政策和极度放松的按揭贷款政策使得原本不应该买房的人买了房才产生的。而极度放松的按揭贷款政策如今已经没有了，那么房价如何再能重回上升通道？应该这样说：解决目前美国房地产市场问题的关键，并不是消灭次按，而恰恰是必须创造更多的“次按”。因为解决资产泡沫的“捷径”就是创造一个更大的泡沫。关于这一点，恐怕美国以外的其他政府也会深有同感。因此，为银行埋单的目的不只是救银行，而是推动它们以更大的规模、更宽松的标准来发放贷款。反正有风险算政府的，有收益算自己的，何乐而不为？而对于政府而言，其本身并无创造真正财富的能力，其可使用的途径无非就是发债和印钱来稀释现有债务。未来，美国政府不但能通过控股“两房”来直接决定发放按揭贷款，而且还直接持有各种不同的信贷产品，美国在“国有化”道路越走越远。而作为最后的结果，所有持有美国的政府信用，即美元的人都将因此而埋单，因为大家手中持有美元都具有了部分“次按”的特征。显然，当美元现钞有近70%并非为美国人持有时，这的确是一条利用“债务国际化”来解决国内问题的捷径。因此，可以这样说，9月19日，在全球资本市场一片欢天喜地之中，我们迎来的实际上是“美国金融历史上最黑暗的一页”。

 

当前市场观点

I．未来走势判断

过高的估值水平、目前市场反映的对于未来过高的盈利预测水平、全球经济的走缓和通胀压力下的利率上升风险使我们继续维持对于美国股市的中长期看淡的观点。

经过美国股市的一轮暴跌，我们认为认为当前美国股市将进入一段反弹期。从上周的VIX指数和成交量来看，已经具备构建一个中期底部的标准，但是由于在上周前几个交易日暴跌前美国股市跌幅并不大以及上周四河周五极大的反弹力度，因此此后的反弹的空间也不并会很大，反弹将更多的以部分股票超跌反弹的形势展开。如果美国政府为银行提供埋单的方案能够实行，将对一些超跌的大型金融股有利。同时，这样的措施也将有助于油价和其他大宗商品，对于能源和材料股也将是一个利好。相对而言，防御性的医药和必需消费品的表现将弱于指数。

我们上周提醒投资者不要过于恐慌。实际上经过一周的暴跌暴涨，全球大多数股市一周涨跌幅基本收平，因此我们建议大家的不要过于恐慌以免不必要的损失方法是相对较为稳妥的。上周末的大幅上涨力度极大主要为空头回补所致，本周空头回补的力量将逐渐减弱，预计市场将开始进一步观察基本面的变化。但由于政府通过全面限制做空金融股已经变向直接“接管”市场（巴基斯坦政府的做法是禁止其股票指数跌破9100这一指定点位，从这几周巴基斯坦股市的走势看，其效果显然更为直接有效），因此市场短期内将把所有的注意力集中在美国政府出台的银行救助基金的方案及其细节上。从上周的市场情绪指标看，VIX指数一度达到42，最后也在30以上，ISE和期权比例指标也均显示市场已经达到了构筑中短期底部的水平。

 

II.  当前股市分析

为银行坏账埋单的专项基金出台：正剧还是闹剧

周四晚间，在美国金融系统遭遇1929年以来最大的危机时，美联储和美国财政部与美国国会开始紧急磋商准备成立一家规模在7000亿美元的专项基金，由财政部管理并收购各大银行机构账面上的失去流动性的资产，以便减少银行无休止的减计亏损，并且使得银行敢于继续大规模借贷和发放按揭，从而缓解信贷紧张和抑制房价下跌。这一政府全额埋单的政策尚未最后出台，已经使得全球股市为之雀跃，并出现了连续大幅上涨。虽然其间美英等国的证监会紧急宣布暂时禁止对799家金融股进行任何卖空行为所引发的空头回补对周四和周五的上涨也“居功至伟”，但是市场目前关心的核心问题依然是这项专项基金的出台细则。而为什么要出台这个基金，最直接的原因当然是美国金融市场的动荡和市场信心陷入崩溃的威胁，另外的一个原因是：美联储自身的资产通过大量资产互换和注资也已经接近极限，甚至仅靠上周二财政部向其紧急注资也无法解决危机。从下图中可以看到：经过近几周的大幅注资和对AIG等金融公司的贷款救助，美联储本身的资产与一年前国债占绝大多数的情况相比已经变得五花八门，其中包括各种债券、结构性产品甚至股权。显然，单靠美联储本身，其救市能力已经达到极限。

 

1．正剧还是闹剧

“历史往往会重复发生，只是第一次是正剧，而第二次是闹剧。”这是著名哲学家黑格尔的名言。很多投资者都把这个即将出台的专项基金与1990年代美国政府为了拯救大量濒临破产的中小型存贷机构而设立的RTC（信贷解决方案公司）相提并论。当时，RTC的出台使得美国金融银行系统很快企稳，而且RTC最后收购的银行资产由于房价的回升而顺利获利了结，得到了一个皆大欢喜的结局。所以，这一次的专项基金是否还会出现这样一个共赢的局面？我们认为：这次恐怕很难。

首先，本次美国房地产市场的情况与上世纪80至90年代的美国储贷危机时的情况并不相同。

A．  储贷危机之前美国房地产价格涨幅仅15%-20%左右，而本轮房地产牛市导致的房价在过去5年的涨幅就将近50%-70%。

B． 储贷危机之中美国银行企业持有的为普通的房地产按揭贷款，而此次美国银行业持有的是大量的次按、浮息重置按揭贷款、CDOs、CDS等大量结构化分层后的次级甚至底层产品和衍生金融产品。其风险和金融杠杆放大效应要远大于直接的房地产按揭贷款本身，因此其损失概率和幅度也要大得多。

C． 储贷危机虽然导致了数千家中小储贷金融机构倒闭，但是其本身损失总量很小，仅约2000亿美元，而目前如果美国的房价继续下跌10%，则隐含的美国按揭的总体损失将超过1万亿美元。

D． 储贷危机时，RTC只是承接倒闭银行手中的按揭贷款，而现在却是向还未倒闭的银行购买，其性质和用意是不同的。

 

其次，如何定价政府来接手的信贷产品也是一大关键。由于大量的结构划信贷产品和衍生金融产品难以定价并且没有市场流动性，其真实价值完全取决于未来房地产市场的走势。而如果以“安全”的低价卖给政府，这显然是金融机构所无法承担的，因为包括华尔街大型投行在内的许多金融机构目前拥有的无法定价的3级资产（可以用市场价格定价的称为1级资产，可以用模型定价的称为2级资产，没有任何办法定价的资产称为3级资产）和表外资产可能损失额要大于其净资产，而如果以低价卖出，公司依然可能濒临破产或者巨亏。而如果以一个较高的价格卖出，则纳税人可能因此遭到重大损失，并且可能遭到国会质疑。但我们看到美联储可能早已关注到这个问题，因此在上周一美联储就会同会计准则委员会宣布紧急修改现行会计准则，不再强制企业将表外资产并表，从而使这些金融企业可以通过“不透明的操作”将资产转移给政府而无须在会计报表中披露。当然这存在着很大的道德风险。不过似乎这已经不是美国政府目前所考虑的问题了。

 

最后，政府的财源从哪里来？这个问题在周末似乎已经有了答案。美国财政部已经提请美国国会批准将美国国债的发行额度上限从10.6万亿美元提升到11.3万亿美元。显然，财政部希望通过大幅发行国债的方法来融资。这并不出乎市场的预料，“发债”和“印钱”仍是保持美国式“金融繁荣”的不二法门。

 

2．房价，关键还是房价

但是，无论美国政府如何花样百出的救市，其所面临的问题的核心依然是不断下跌的房价。如果房价不止跌，那么不但美国居民家庭的财富水平必然会继续每况愈下，而且美国财政部未来管理的这个专项基金所持有的金融资产的价格也必然会大幅缩水，甚至不排除基金规模需要进一步扩大的可能。所以说，关键还是在于房价。但是我们知道，美国本轮的房价上涨是通过扩大需求来实现的，而发行次按和推出极低的首付比例的目的就是让许多买不起房的人买房，以刺激增加需求。美国的房地产市场是一个相对饱和的市场，美国居民的现有住房自给率和保有量极高，试想如果没有了那些次按，何来那么多新增需求来再次推高房价？因此，此前美国政府和国会口口声声要对美国银行业和按揭贷款发放机构的低于审核标准发放贷款行为进行彻查和处理的说法其实非常可笑。因为要支撑房价，只有以更大的力度将发放贷款的审核标准降得更低才行。如果可以把次按说比喻成“发放给骗子的贷款”，那么可以说要房价上升，不但不能杜绝欺骗，反而必须让更多的“骗子”贷得到款能买房才行。所以，我们认为目前的这个专项基金部分抓住了问题了关键。也就是说，这一基金的推出暗示美国政府已经痛下决心，不能让房地产市场自我调整消除泡沫，而只有通过行政手段人为地把这个泡沫吹得更大才能缓解危机。

 

3．泡沫是否可以继续？

“上帝，请再赐给我们一个泡沫吧！（Lord, please give us another bubble!）”这是2000年网络泡沫破灭时流行于美国硅谷的一句俗语。当前的美国政府对此恐怕也心同所想。在美国依靠信贷扩张使得经济高速发展了十多年后，让信贷泡沫结束并且自我调节虽然符合经济规律，但是却是美国政府甚至是全球很多国家政府所无法接受的。因此，共同努力来抵抗经济规律才是目前全球各国政府的共识。对于美国而言，“没有金融服务业和房地产业，经济还靠什么发展？”是一个看似黑色幽默，但却是事实的问题。即便美国人民可以再次重操制造业，这期间美国乃至全球经济的调整和阵痛也将是很多国家所难以接受的。对于美国而言，其目前正面临了战后“婴儿潮”人口正在大量退休的问题。而这些人的财富基本都集中在房地产和资本市场两个地方。正如布什总统在周末所说的，尽管动用纳税人的钱来救市可能存在道德问题，但是资本市场的下跌所带来的养老基金账户的缩水对于美国经济和民众生活的影响更是灾难性的。”我们在年初的周报中就曾提出：对于“养老金账户黑洞”对于美国人民未来生活质量将造成摧毁性的打击的恐惧是我们判断美国政府将义无反顾地用一切手段不遗余力的救市的最根本的原因。而布什总统终于为我们亲口印证了这一点。但是，在房地产市场库存高企，实际购买力不足，而美国居民负债已经高达GDP的100%而储蓄率为0%的情况下，如何能够再次吹起这个房地产泡沫，这是美国政府所面临的一大难题。。

 

4．压低美元购买力 = 抬高名义房价

不过即便政府无法抬高实际房价，但是抬高名义房价还是有办法的！我们知道，我们在市场上看到的房价都是名义房价，而所有的贷款和还款，也是名义数额。因此，根据我们上述的分析，虽然美国政府无法提高实际的房价水平，但是抬高名义房价依然是大有可为的。稀释美元购买力就是其中最便捷的一条。无论是大量发行债券，向市场大幅注资甚至直接购买市场房贷，这些措施都将大幅增加市场的货币供应，而目前由于银行等金融机构对于风险的极度厌恶，因此信贷乘数在不断的降低，因此抵消了政府投放信贷的作用，使得广义货币增速反而下滑。而这个专项基金就直接着手针对银行金融系统的信心问题。政府对银行“有问题我埋单，有利润你赚”的保证无疑可以大幅增加这些银行放贷的信心，同时降低其审核贷款的标准。这样市场的信贷流动性就可能得到极大的恢复，而一旦信贷乘数恢复，以目前投放的信贷基数，市场未来的流动性将可能较以前更为泛滥。而这样，政府和私人居民家庭的债务问题也就得到了解决，因为正如我们前面所说，债务是名义数额，其价格是固定的，因此在流动性再度泛滥，美元购买力继续下降的时候，实际债务价值就开始不断缩水，这样才能在较短时间内解决美国政府和家庭所处的债务困境。

 

而在这个整个过程中，美联储和财政部必然会继续维持宽松的货币政策和积极的财政政策，以便最大可能的尽快稀释债务。而这种经济环境将是通胀的。所以我们认为，目前通胀才是美国政府所需要的一种经济环境。而今年中期美国当局曾经一度声称要控制通胀，甚至曾表示加息，而我们却始终认为美国当局并不会真正的去控制通胀，因为当前通缩对于美国经济而言，威胁要远大于通胀。在通胀环境下，美国的债务压力才能得到真正的缓解。正因为如此，我们才判断认为：过去2个月以来美元的反弹和油价的大幅下跌，并不意味着美国经济会走向较好的状况，反而意味着信贷危机将进一步加深。而目前美国的金融状况，基本证实了我们的判断。

 

5．美元是否贬值取决于海外

我们认为：美元贬值不是美国政府所愿，但是却是在美国目前的经济条件下所不得不付出的代价。作为美国而言，其更青睐的方式是扩大国家信用，超量发行国债来解决问题。因此，可以说只有在发行国债缺乏市场需求，导致国债利率过高时，美国政府才会考虑大量印制美元。换言之，直接印美元将是美国政府在国债无法再继续发行的情况下才会使用的最后招数。而目前发行国债对于美国而言有两个有利之处：一是目前市场避险情绪高涨，大量资金回流国债，因此短期内国债发行可能会有足够的市场需求，二是目前国债利率极低，上周3个月国债年化收益率甚至曾经跌至0.02%，而10年期国债收益率仅3.4%，这样政府可以用非常低廉的利息成本获得资金并且再度投放到市场中去，而不需要担心过高国债利率会对其他投资产品造成负面冲击。但是我们看到，这是政府利用市场所作一个短期“对冲”动作，即把逃离其他投资品市场回流国债的资金，通过国家的有形的手再次导回到其他投资品尤其是房贷债券市场中去的方法。这其中最大的关键在于市场是否还有除了国债以外的避险渠道，尤其对于海外投资者而言，如果这种方式引发其对美元国债资产的风险厌恶和抛弃，则美国金融的整体风险将十分巨大。

 

因此，从本质上说：美国这一政策是否成功的关键在于海外国债投资者的认可程度。从当前持有美国国债的海外主体看，日本虽然仍是第一大持有国，但是其总体持有量在不断的减持，而中国作为第二大持有国其总量在不断的上升，其他诸如南美虽然上半年持有量不断增加，但是一是其持有总量较小，二是其对于美国出口量正在下降，本身其购买美国国债的需求必然也将下降。而欧佩克国家也成为了美国国债的重要买家，这是由于石油是用美元结算的，因此欧佩克国家持有美元的数量在不断的上升。由于美国将石油交易用美元结算视作国家的根本利益，因此这种趋势短期内很难改变。因此，中国和欧佩克对于美国增发国债的态度是最为关键的，如果没有外国投资人的响应，其结果将使美国成为第二个1990年的日本。因此，归根结底，美国能够成功的摆脱债务危机，最终取决于全球其他国家是否愿意为美国分担一部分债务和实际损失。而对于全球其他国家而言，所得到的好处就是美国这个“消费大客户”不会倒下，从而能够继续出口本国的商品，使得自身的就业和社会问题不至于恶化。这样，全球的经济模式得以恢复到次按爆发以前的老路上去。不过如果这条路最后真能走的通，那么未来150美元甚至200美元一桶石油的时代也将很快到来。对于美国而言，真正的危机将是巨额财政赤字和债务对未来一代美国人所造成的巨大负担，但是在财政部和共和党抛出这样一个拯救计划时，居然没有人对此发表忧虑，而民主党人更多的是表示：不能只救银行，必须连购房者的债务一起减免，并且再次减税刺激经济。可见，两党虽然口头上争斗得不可开交，但解决问题的思路却出奇的一致，那就是：借自己的债，让子孙后代去还吧。（据美国国会预算办公室统计，美国的年均财政赤字将在2020年前达到年均1万亿美元的规模，看来目前实现这个目标将可以提前10年了。）