财经观察 1245 --- 第一眼：闲叙大小非

第一眼：闲叙大小非

有一些日子没写文章了，可能是不到写新文章的时候。投资绝大多数时间是安静的，安静到你能感觉到岁月。商业的逻辑是一些常识，常有新道理确实等于没道理，看似高深的金融理念，它们终归是朴素的和简单易懂的，复杂的是人，人们会低估一些朴素常识的重要性。虽说常识是朴素简单的，却也不容易。

在上一篇文章，简略描述了一下股市连续剧，真实与谎言、朴素商业逻辑、打折区域、大小非 …… 这些文字代表了一些力所能及的深度。对于股市，一层层剥下去，朴素的商业逻辑，就成为贯穿全部的基本思路。

至今股市直落下来，依然不能说预测了股市的演变，这不仅仅是我们自己的游戏。年初判断的可能性，金融资本溢价游戏的打折区域 2330—1800 点，我们还需要算计一下产业资本的游戏。

在生态相对均衡的市场，又另外冒出可能大量上市的商品，价格会有向下跌的份儿。身边菜市场也是我们的老师，夏季集中上市的果蔬，每年都会有论堆卖的情况，尽管阳光充沛的夏季果蔬内在营养价值更高一些。

目前，股价显然已开始进入有吸引力的区域，市场接下来给到多少折扣，准备的资金怎么分级配置，在长期投资人眼里，如果接下来两年多的时间还有什么因素能带来更大的折扣，我们当然将充分留意所有的事情。

包括规模工业下滑，企业日趋紧张的现金流，世界经济发生的一些事情，对宏观经济几个大的方面保持关注，但态度是适度的。

目前还有相当一部分股价，几毛钱都不值，却还在以几元钱交易，依然充满谎言，没有跌透，它们还会拖累股市，股市即使跌到比如 1545 点、 1235 点、 1080 点，市场均价到 3.78 元 / 股，我们也不用惊诧。

这篇文章没有任何悲观情绪，倒可能是相反。一切都会过去，再大的熊市也会有结束的一天，前面那次是 5 年，这一次多久，我也不知道。如果是长期投资者，熊市意味着大的机会。

写作是个非常严谨的事情，文字不但可能影响别人，也能深刻的影响自己。本着写作突出主题的原则，谈谈目前的重要的事情。

闲叙大小非

年初我们在观察，大小非能不能带来熊市，现在显然不用了。所有存在的事情，必有其合理性，否则绝不会诞生。股市本有自己的运行逻辑，大跌不能将全部帐算他们头上，他们之前也只是极被动的成为了 “ 长期投资者 ” ，所获远远超过商业逻辑的想象，根儿不在他们，也无需非议，道理很简单，因为设计游戏规则的不是他们。

为了更好的说明，我们得举一些例子。

万科刘元生先生广为流传的是个长期投资的经典故事，九十年代初始投入本钱 300 万，目前 13379.12 万股，万科股价按 6 元算，价值 8 亿。据说当年刘元生为了卖掉万科和深圳市政府闹过别扭，意思是当年非常想卖，现在的价格比闹的时候要高，也就是以前比这低的时候曾闹过要卖。当然了，在接受了这么多年政策的 “ 教育 ” 后和对自己的企业再次用时间了解后，刘先生可能不会抛。但是，我们不能指望沪深一千六百多家，几千口子新老非哥们都有很高的革命觉悟，卖个 20 、 30% 总是可以的，尤其是大非，守住控股权，还是可以继续为组织工作。

我感兴趣的不是刘先生们要不要卖，这显然是他们的事情。感兴趣的是里面的商业逻辑，从这个视角我们或许会找到答案。比如几个数据， 300 万和 8 亿的比较，不算多年分红到荷包收回本钱的银子，在 8 个亿面前， 300 万几乎是可以忽略的，去年高峰期万科股价 40 元时这部分股权价值 33 亿。 1.22% 的股权，抛去一部分，比如减至 0.8% ，可以获得 2 、 3 亿， 1.22% 和 0.8% 对其股东权利其实并没有什么区别，那么阻止部分套现的理由似乎也不存在。至于大跌这份上具体卖不卖，还是等涨再卖，我们不知道，但我们知道如果沪深整体 1.64 万亿股的新旧大小非卖掉 30% ，对市场意味着什么，思考到这一步似乎够到一些东西了。

目前大跌到 2100 点附近，倘若他们真如一些看法所说，减持大小非的是只顾眼前利益，看不到长远利益，更看不到好好经营企业和股东们将来的更大的利益，而且多年被动式长期持有，已经体验到长期投资的好处，跌到这个份儿上，再抛确实目光短浅，金子从 200 元跌到 50 元，意思是卖的可能性非常小，但这 200 元和 50 元的估值标准是什么，以股价大跌的标准显然不是标准。

但我认为，比如从目光短浅的角度来解释他们对股价的破坏，可能是不对的，这里面一定有更深次的东西，大小非抛售一部分，体现的正是本钱收益比的精明，还有人性一些的成分。

旧非们早先想变现的时候基本都在 7 、 8 年前，也就是说 2000 点以下， 7 年前牛市最高点 2245 是国家站出来想要凑个天大的便宜热闹，要改变国家股、法人股不流通的游戏规则，而且压根没想给对价补偿，结果带来 5 年的贫困岁月，没有人能占尽天下所有的便宜这一条规矩什么年代都是适用的。

我们赞同股市必须要全流通的，这是股市本来的游戏原规则。新老划断前给了对价，所谓契约，不能回头。 06 年新老划断后，不给对价，没人提这个，因为全流通了，可发行依然保持优良的老传统，用极少的股份发高价，也就是先用极少的萝卜先卖出全部萝卜价。人寿市盈率 97.81 倍首发，流通 2.88% ；平安 76.18 倍，流通 10.9% ；中石油 22.22 倍，流通 2.18% ；远洋 98.67 倍、神华 44.76 倍、中信银行 59.62 ，其余大部分 29 倍多左右，列这些数据，还是想强调一下，这些设计的游戏规则，不是非哥们设计的。

现在 7 年一轮回，从 6124 点又回到 2245 下方，旧非们又熬了 7 年，除被动另外所得 7 年分红不算，当然 05 年给了 30% 对价，当年期望减持的最理想价格 2245 点附近，目前减个 20% 、 30% 可以看做是正常的，最新公布的 8 月底的 24.3% 减持数据也证明了这点。

我们再看看 06 年后的天量新非。

例举新老划断后一家 07 年新上市企业（为避讳，隐去其名），争取用最简单的方式表述清楚。 6 年前，大非投入 1.45 亿，成立搞起了一家不错的摊子，说它确实不错，因为上市前的 6 年中经营有方，分红 + 企业成长的股东权益 =12.98 亿， 6 年增值 8.9 倍，产业资本正常经营的收益，有眼光有胆识、当然也是有关系的半道小非，投入 5.7 亿搭上了车，三年后，这部分分红 + 股东权益 18.91 亿， 3.3 倍，经营得到的收益是很不错的。

算这些帐并非啰嗦，这是一个红火企业产业资本收益的路线图，想说明的这是正常的商业逻辑，大小股东各方是欢喜的，本钱 PE3-5 倍（ 3-5 年内已收回），且都有倍数收益，当初大家承担了经营风险，如此，就这么正常经营下去，以后赚的钱没有最多，也有更多。

接下来第 7 年，经营正常的在运行，伟大的上市开始了， 07 年上市前，大小非先是自己给自己一顿猛送， 10 送 50 股，大小非股份数摇身是原始的 6 倍。大非按上市首日价价值 274 亿，也就是说前 6 年靠经营 8.9 倍收益，第 7 年一上市 188 倍，小非 3 年靠经营 3.3 倍，第四年上市价值 399 亿， 70 倍。我们是根据招股说明书上的数据算出的，一层层剥到这里，事情似乎明了起来。

2007 年底另一家很有行业前景的新上市公司，也是家经营相当相当不错的企业， 01 年成立，从招股说明书找到数据，原始大股东和小非，本钱 1 元 / 股，至 05 年两次分红利即收回全部本钱，这是家好企业，而且有超常的收益， 07 年上市前 10 送 35 股，每股成本降低为 0.25 元左右，上市价格是成本的 544 倍。

这种一经上市，巨额收益远远超过商业收益逻辑的规则，对它们的的关注不是眼红、有色眼镜或者他们该不该得，创业有风险，做企业很辛苦，尤其是把企业搞好，那是相当辛苦，每日用如临深渊、如履薄冰形容一点都不过分，我有兴趣的是这种收益符不符合商业逻辑，或者即使从暴利生意的商业逻辑看符不符合，这可能是我们看大小非的一个切入点，追究这些现象深处的东西。

假如不上市，股东们依然享受经营的乐趣，比如第一家，开张第 6 年大非 8.9 倍，半道小非 3.3 倍，第 7 年经营不变，收益继续单位数往上递增，一切都落在正常逻辑内，但一上市价值增加了 179.1 倍和 67.7 倍，只是过了 1 年时间，仅凭常识，我们知道，这种收益率商业逻辑根本解释不了，我们可以有答案了。

为方便说明问题，我们取上市首日价（也可按目前股价算），第一家大非 1.45 亿本钱， 6 年经营收益 12.98 亿，上市值 274 亿，假如抛掉 24% ，是 65.7 亿，相当于少干 5 次前面的 6 年的活儿。半道小非 5.7 亿本钱， 3 年经营收益 18.91 亿，上市值 399 亿，假如抛 30% ， 120 亿， 20 倍本钱。无论从几十、成百亿的绝对数还是倍数收益，或者仅抛出 3 成部分来看，答案似乎不言自明。

再看看第二家，请注意，例举的都是些好企业，不是类似上市一、二年就 ST 的谎言企业张铜们。假如我经营正常， 5 年分红就收回了成本，第 4 年股东权益增值 11.15 倍，第 5 年股东权益增值 18.57 倍，这是家非常棒的企业，如果做这家的股东（指原始股东），价值投资非常棒，这也符合正常的商业逻辑。如果第 7 年（不上市的情况下）股东权益增值到 30 倍，也在商业逻辑的范围之内。如果仅仅因为上市，原始股东增加 577 倍呢？这时候就很有理由怀疑，究竟这家企业是不是上市以前被极度的低估了（通过阅读上市前一系列的眼花缭乱的低价格股权转让，包括一级半的转让价格，我们显然清楚的得出结论），还是游戏规则本来就是扭曲的，那么上市的股价是为二级市场股东回报的，还是打家劫舍的？如果是打家劫舍的，那么，谁制定的这些规则？当脑子里出现打家劫舍时，我没有感到意外，这些文字前面拐了个弯，也就是我绕了半天，不肯直说的一句大实话。

从人性的角度来讲，一般能做到大小非的都是中年人了，有现成的堆成山一样的亿元钞票，可以随时用成本低廉、甚至负成本的电子符号换得，没有风险，不是腐败，受到保护，除点交易费用，不用上一分钱所得税，安安稳稳的可以花，可以做更大的事，可以享受，为什么非要等到 60 岁，干也干不动、吃也吃不香的 60 岁以后再动手花，任职国企的中年干部大约也不会全部长期持有，等到 60 岁退下去之前不去使用这些超常规的钱，虽然不是拿来办私事。

绝大多数中国人从来没有见过这样的巨额轻松钞票，假如换做是我们，即使我们全都目光远大，看得清楚企业很好的未来，我们应该怎样从事呢？至少我们还不能得出结论，他们全都是目光远大到几十年的主儿，何况假设只拿一部分而已，而且 90% 的企业根本不值得长期持有下去，他们心里明白的很。

社会金融总资产

接下来，我们自然要算算假如大小非出来 30% 的社会可承接的资金总账，因为不可能全卖掉，为套现一股不留把企业卖个精光。依然取最简单的算账，取 2008 年 9 月 4 日样本，大盘 2277.41 点，沪深总市值 147,979.61 万亿，总流通 50,741.70 万亿，未流通 97,237.91 万亿，这未流通的 9.72 万亿的 30% 价值 2.9 万亿。

截止 8 月底，居民存款 20 万亿。市场货币流通量 (M0) 馀额为 3.1 万亿元， (M1) 馀额为 15.7 万亿元， (M2) 馀额为 44.9 万，把这些数字搞清楚，蛮麻烦，我们明白以下几点就可以可，即老百姓存款有 20 万亿，社会上流通的钞票有 3.1 万亿， 44.9 万亿是企业加老百姓的定期和储蓄。

关于社会金融资产总量和股市正相关的关系，我没有答案，商业常识，即使手里的钱再多，赔钱的买卖没人做，暴利买卖刀口舔血也有人。不过，我感兴趣的是这组数据，据统计 , 截至 08 年 7 月底 , 沪深两市 1587 家 A 股上市公司 , 自上市以来包括首发、增发、配股、可转债在内 , 累计募资总额达 23397 亿元，也就是说股市 18 年的总融资 2.3397 万亿， 2.9 万亿绝不是个数字符号。

关于 M2 ，彼得 . 林奇问是某种步枪的型号吗？当然他是故意的，他也没办法找出其中的联系。社会资金和股市的关系，巴菲特有描述，大体上市值占 GDP 的 70% 、 80% 是合理的区域，到 200% 是在玩火。

社科院金融研究所尹中立的研究，流通市值与 GDP 比例，从 1999 年到 2004 年， 6 年流通市值占 GDP 比重的平均值是 12 ％左右，从 1990 年上海证券交易所成立迄今，沪深股市 18 年历史，按年均 1 ％的速度，股票流通市值占 GDP 总值的比例应维持在 25 ％左右才比较合理。而 2007 年底，沪深流通市值占 GDP 总值的比例曾高达 50 ％，总市值占 GDP 的比例则超过 120%!

沪深两市 1587 家累计募资总额达 23397 亿元 ; 同期已实行现金分红和可转债付息总额约 8266.5 亿元 , 分红回报占融资总额的 35% 。剔除上市不足 1 年的新股、次新股 , 有 62 家公司上市以来现金分红为零。上市公司拿走 1 元 ,A 股市场诞生 18 年间对投资者加总回报只有 0.35 元 , 远不如让资金躺在银行中享受负利率。

当然，我们不能仅仅看分红率，因为好企业用少分红的钱能给股东带来更大的 ROE 回报，比放在股东自己手里吃利息强，但是，投资 A 股 90% 以上的企业，真的不如让资金躺在银行中享受负利率，这也是强调 90% 的企业不值得关注的原因，如果您想投资而不是投机的话。

以上数据资料仅供个人独立思考的参考资料。