子夜读书心筆
写日记的另一层妙用，就是一天辛苦下来，夜深人静，借境调心，景与心会。有了这种时时静悟的简静心态， 才有了对生活的敬重。
本刊主笔 刘猛
东方高圣董事 吴昊
荣正咨询 陆建华 王允娟 赵志琴
机构支持:
深圳证券信息有限公司
北京东方高圣投资顾问有限公司
上海荣正投资咨询有限公司
上海亚商企业咨询股份有限公司
邹光祥、沈城、财富证券蒋顺才、天一证券闻岳春、张志柏、田欣等对本文亦有贡献。
中国的MBO产生于国有企业改制这样一个特殊的历史时期，由于并购交易双方是国有股东和国有股东派出的管理者，MBO是在管理与被管理的背景下进行的并购交易行为。这样的特殊关系使得中国的MBO带有许多与生俱来的特殊性，MBO的成功与管理者的低调行事、徐图天下息息相关。
但即使在这种“沉默中潜行，匍匐式操作”的困难情形下，国内的MBO仍呈风起云涌之势：
8月25日，“栖霞建设”（600533）公告披露，“栖霞建设”第一大股东南京栖霞建设（集团）公司经南京市栖霞区人民政府批准，由国有独资企业改建为有限责任公司。改建后，南京万辰创业投资有限责任公司持有“栖霞集团”49%的股权，而“南京万辰”的实际控制人是以“栖霞建设”法人代表陈兴汉为首的10位高管。
此前，经国资委对国有股转让的批复以及7月5日连云港天使投资发展有限公司以“禅让”方式获得第一大股东地位作出相关声明，“康缘药业”（600557）的MBO宣告大功告成。这被业内人士认为是在国家财政部紧急叫停后上市公司MBO后获批的第一案。
7月10日，“美罗药业”（600297）发布公告称，公司控股股东美罗集团股权转让及企业性质变更的议案已获国资委和商务部的批准，美罗集团的全部国有股股权分别转让给西域投资（香港）有限公司（40%）、大连凯基投资有限公司（系管理层投资设立的公司，37%）、大连海洋药业有限公司（15%）、哈药集团股份有限公司（8%）等四家受让方；美罗集团也依法变更为中外合资企业。根据公司章程，股权变更后的美罗集团不设股东会，董事会是公司最高权力机关，而其董事会即由原管理层主导。
由于美罗集团持有“美罗药业”63.39%的股权，实际控制人变动触发要约收购义务，7月14日，美罗集团签发要约收购报告书，表示将履行要约收购义务。但业内人士认为，是次要约收购又将是一个“走过场”，可以说，“美罗药业”的MBO胜券在握。
在2003年3月国家财政部紧急叫停MBO后，上市公司MBO以如此密集的频率叩关通过，这一现象便显得意味深长。而与此同时，对MBO的各种疑问也骤然升温，诸如MBO侵吞国有资产、MBO宜缓行等观点不绝于耳。
其实，自1998年四通集团改制打响中国MBO第一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和异议，其中尤以多具有国资背景的上市公司MBO为甚。可以说，国内上市公司的MBO操作一直是如履薄冰（上市公司MBO案例见附表“部分A股上市公司MBO案例一览表”）。
而在以上MBO的案例中，一个值得关注的现象就是其几乎都是在“沉默中操作”，外界一般都是在其大功告成之际才恍然大悟。其原因正所谓“南橘北枳”：MBO在国外仅仅是一个普通的购并手段；而在中国则兼具有国企改革和财富的双重光芒，这或许也是国内MBO所不能承受之重。而对国内MBO的种种争论也几乎是以此为焦点。
首先，MBO作为国有企业产权多元化改革的一种方式，在实际操作过程中确已出现了大量的国有财富通过暗箱操作、以较低的价格被出售、以非正常的方式快速地向私人移动的现象。专家认为，产权改革是一道绕不过的弯，但所有制问题是所有社会主义国家经济体制改革中风险最大的环节。如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。这种灾难是有历史教训的。如俄罗斯的“隐性私有化”，国有资产原来谁在管理就归谁占有，结果1991年开始的转轨，不过是对已经形成的利益集团的承认。通过俄式MBO，俄罗斯实际价值超过1万亿美元的500家大型国企，只卖了72亿美元。
其次，MBO在具体操作也存在着三个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题，二是收购者收购国有资产的资金来源问题，三是操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。因此，国内相当一部分学者认为，在国有资产监管角色尚未完全到位，MBO相关的法律制度不健全的情况下，不宜大规模实行管理层收购。
2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函［2003］9号）文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。虽然这不属于正式文件，但这个便函中所传递的态度与信号还是为如火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。
但也有业内人士从中得出了另一种政策信息，认为实际上暂停只是对部分不符合政策的MBO企业的暂停，而纳入政府监管框架内的MBO将拥有持续发展空间。其实，十六大以后，国内经济界就普遍认定国企改革将有大动作，管理层收购正在成为与外资并购、民营企业收购国有企业并列的三大“国退民进”方式。目前，我国大约13万亿元的国有资产中的相当一部分急需盘活、增效，过去是土地换发展，今后将是产权换发展，这是一种趋势。同时，统计表明，我国上市公司管理层持股的比例仅为0.017%，而美国上市公司的管理层或称CEO们的平均持股比例已经高达2.7%，这说明在我国实施MBO还是有一定空间的。
而从目前多家上市公司曲线MBO的获批，再结合7月20日宝钢建设MBO的高调进行，国内MBO资深人士、上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏据此认为，这透露出中央和地方政府对合理、合法的MBO的支持态度，表明国内MBO在政策上已经出现松动迹象（详见附文“政策出现松动迹象”）。他同时指出，对MBO的认识要理性，MBO只是国企业改革的手段之一，而不是一帖“包治百病”的灵丹妙药；MBO案例将会逐渐增多，但在短期内难成为主流。
业内人士认为，政策上的松动使人们有理由相信， MBO这一创富运动又将开展起来。相比于中国1984年进行城市体制改革以来出现的承包国企、价格双轨制、“零价格”收购国企等几个暴富阶段而言，MBO所制造的全部是中国顶级富豪，其中最让人叹为观止的当属“TCL集团”（000100）的MBO。
一家企业通过MBO造就如此多的超级富豪，“TCL集团”无疑是前无古人，而其他上市公司的MBO同样生产出了一批批的百万、千万、亿万富豪。
MBO所产生的致富效应令人眩目，但也内资深人士仍称其造富速度只是“手工作坊阶段”，而随着国内相关各项制度的建立健全，MBO才能成为一条真正的制造超级富豪的流水线。在这样的大背景下，如何在合法合规的基础上施行MBO，就越发显得具有现实意义了。
国务院国有资产监督管理委员会目前法规中
与MBO相关的规定
定价管理机构 向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。
底价依据 底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。
上市公司国有股权定价 上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。
MBO中，对管理层参与并购程序的限制性规定 向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定以及本指导意见的各项要求，并需按照有关规定履行审批程序。
向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。
MBO中，对管理层融资的规定 经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。
禁止进行MBO的情形 经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。
关于交易中的价格问题 在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。
中国证券监督管理委员会令第10号《上市公司收购管理办法》
第十五条 管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。
第三十一条 ......管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。
公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号《上市公司股东持股变动报告书》
第三十二条 信息披露义务人为上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）、员工或者上述人员所控制的法人或者其他组织的，信息披露义务人应当披露如下基本情况：
（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围等；
（二）取得上市公司股份的时间及定价依据；
（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；
（四）除上述融资协议外，如就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；
（五）如果该股份为通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；
（六）上市公司实行管理层持股的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；
（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。
公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号《上市公司收购报告书》
第三十一条 属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：
（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；
（二）取得上市公司股份的定价依据；
（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；
（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；
（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；
（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；
（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。
公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号《被收购公司董事会报告书》
第二十九条 管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购的资金来源、收购条件是否公平合理、是否存在损害上市公司和其他股东利益的行为、对上市公司可能产生的影响等事项发表意见。
第三十条 在要约收购及管理层、员工进行上市公司收购时，董事会应当披露独立财务顾问对本次收购出具的独立财务顾问报告的主要内容：
（一）独立财务顾问与本次收购无关联关系的说明；
（二）独立财务顾问对被收购公司的价值评估、收购条件是否公平合理的分析以及本次收购对被收购公司可能产生的影响；如收购人以证券作为收购对价，还应当包括独立财务顾问对收购人提供的对价所进行的评估；
（三）独立财务顾问在最近6个月内是否自己或通过他人持有或买卖被收购公司及收购人的股份等。
第三十四条 独立董事除应当签字、盖章外，还应当声明是否与要约收购（或管理层收购）存在利益冲突，是否已履行诚信义务、基于公司和全体股东的利益向股东提出建议，该建议是否客观审慎。
第三十五条 为被收购公司出具独立财务顾问报告的专业机构及其法定代表人应当在独立财务顾问报告上签字、盖章，并声明：“本人及本人所代表的机构已履行勤勉尽责义务，对收购人提出的要约条件（或管理层提出的收购条件）进行充分分析，并按照执业规则规定的工作程序出具报告。本人及本人所代表的机构承诺本报告的内容真实、准确、完整，并对此承担相应的法律责任”。
附文
政策出现松动迹象
MBO政策的松动是国有资产监管体系逐步健全的必然结果。客观地说，MBO的政策障碍正在逐步缩小，阻碍MBO创新与实践的更多是残余在民众中的仇富心态和舆论的情绪化作风。 郑培敏/文
近几个月来，MBO的一些新进展值得我们关注：
上市公司中，“美罗药业”大股东美罗集团的混合MBO得到国资委的批准，进入要约程序；“康缘药业”第一大股东（国有）的主动“禅让”式退出也得到了国资委的批准，管理层控制的原第二大股东自动升为第一大股东和实际控制人；
非上市公司中，国资委直管的宝钢集团拉开主辅分离大幕，“宝钢建设”作为首例中央企业所属资产通过产权交易所实现国有资本100%的退出，同时也实现了混合MBO。而更引人暇思的是，这个区区9000万元的国有资产交易获得中央国资部门领导和地方政府要员到场参加签约仪式的高调认可和主流媒体的正面突出报道。
上述案例的“一路绿灯”已经向市场传递了一个十分有价值的政策信号：国有企业的MBO政策有所松动。无论是上市公司，还是非上市公司，规范、透明且通过引进战略投资者、有利于企业长远发展的MBO都会得到政府和国资部门的明确支持。
相对于一年前“MBO暂停”传闻和不断产生的“MBO烂尾”现象所给市场带来的观望心态，近期的这几个活生生的成功案例也许能给我们一些兴奋和冲动。那么，这些案例成功的内在原因在哪？有哪些可以给其它试图探索MBO改革的企业和企业家们借鉴的？笔者认为：
MBO政策的松动是国有资产监管体系逐步健全的必然结果。去年市场传闻“MBO暂停”的四、五月间确实没有一例国有控股上市公司的MBO案例发生，但仍然有大量地方国有非上市公司（如“苏州精细化工”）和非国有上市公司（如“红豆股份”）的MBO在运作。所以，今天有必要澄清的是：现实实践中的MBO从来没有停止过，去年阶段性的对国有上市公司MBO审批的暂停，既有中央国资管理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规的需要，也有财政部与国资委“管资产”工作交接的原因。
因此，随着中央国资委“三定”方案的落实到位，以及《关于规范国有企业改制工作意见的通知》、《企业国有产权转让管理暂行办法》的出台，2004年二季度后陆续批准的这两家国有上市公司的MBO（尽管其中一家是被动的，但也表现出国资监管部门“接受管理层成为控制性股东这一现实”的态度）和一家中央国资二级子公司的“混合MBO”就具有相当的象征意义。
国家各权力机关对MBO的认识越来越科学、越来越辩证和客观，对规范的MBO运作予以支持，对经济风险小、社会震动小的“混合型MBO”表示鼓励。当然，由于MBO是对未来社会财富的创造与分配制度的一种革命性变革，在这样敏感的问题上，指望政府出台专门的法律和大张旗鼓的公开认可是不可能的，一切政策信息和信号都要从已有的法规、法律解释和成功批复的案例中去获得。
客观地说，MBO在中国的政策障碍正在逐步缩小，阻碍MBO创新与实践的更多是残余在民众中的仇富心态和舆论的情绪化作风，MBO的障碍更多的是人们的心理障碍。当然，很多MBO的实践案例之所以成为“烂尾楼”，主要原因在于不规范，忽视国家法律法规，定价、程序等不合法而导致失败，这些片面的失败也多少给市场很多心理认识的阴影。其实，对于规范的MBO，政策从来都是支持的；对于假MBO之名行侵吞国有资产的勾当，政策从来就是禁止的！
作者为上海荣正投资咨询有限公司董事长
MBO实战手册
“康缘药业”、“美罗药业”MBO的成功，不仅又制造出一批超级富豪来，其更重要的意义是表明了我国MBO在发展中出现的一些新趋势。上海荣正的王玮栋认为，从今年市场上普遍认可的成功操作的上市公司MBO案例来看，其成功实施有以下三个特点：
地方政府的大力推动。在“使股份制成为社会主义公有制的主要实现方式”指引下，地方政府难饰国资退出的冲动，成为“国退民进”推波助澜的主要力量，成为上市公司管理层收购得以成行的重要因素，无论是连云港市政府的“不作为”，还是大连市政府的“作为”，均可显示地方政府的巨大推动力量；
公司管理层（收购者）在财务顾问的支持下，用好、用足中央及地方政府相关政策能力越来越强、巧用财务杠杆的技能越来越娴熟。这一点在上市公司母公司层面实现管理层收购中更为突出：管理层不但可以利用原公司的巨额债务作为财务杠杆，还能利用员工身份置换金、企业欠员工的相关费用等作为偿付手段，撬动母公司净资产收购；此外，还可以引入新的债权投资者及股权投资者，进一步增强杠杆效应。从这个意义上讲，中国的MBO开始向其本源—杠杆收购发展。
在法律专家的支持下，管理层收购中的非财务杠杆的使用也日趋成熟。如新美罗集团的董事会设置、“康缘药业”中的过桥性股权安排等等，均为管理层有效控制收购过程创造了条件。随着国有企业改革的深入及相关配套政策法规的健全，国有公司员工安置不再是令投资者（特别是企业管理层）最感棘手的事物，相反成为又一可资利用的财务杠杆手段，故管理层收购将从上市公司母公司层面入手将越来越盛行。
MBO适合这样的企业：所有制为国有、产权不清晰的企业和公有制资本控股的公司和上市公司；人力资本很强的企业（而官员当政的企业和不具有企业家才能的领导人的企业不适合做MBO）；管理效率弹性比较大的企业（而在现阶段绝大多数垄断型行业，石化、电力等基础设施等行业不适合做MBO）；可以提高管理效益的企业。这四个特征都具备的，是最适合做MBO的。除了这四个特征，还要求这个企业有很好的现金流量，资产负债率不能太高。因为买方是高负债买的，如果购买高负债的企业，双重负债，经营风险很大。MBO的企业应该是企业家价值被低估的企业，企业家完全有能力把这个企业做得更好，现在由于体制的问题，所有制的问题做得不好，所以应该MBO。
MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向，MBO的目标企业类型需要进行严格界定。首先要对国有资产进行分类，亦即根据国有资产所在行业的性质确定国有资产的退出与否。MBO的目标企业主要应是国有资产决定要退出的领域内的企业。
在MBO启动之前，财务顾问要为管理层设计技术性的交易方案。目前国内MBO技术方案的关键点包括收购主体搭建、收购资金过桥方案（即融资方案）、管理层资金清偿方案、股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施。
四大方式搭建收购主体
限于国内市场环境，目前管理层进行MBO主要可以采用以下四种方式。
管理层自然人直接持股
在《证券法》颁布之前，自然人不能持有法人股，持有流通股也不能超过发行股份的0.5%。但《证券法》对自然人持股没有作出限制，这样管理层作为自然人持股没有了法律限制。而证监会发布的《上市公司收购管理办法》对收购主体没有作出资格限制，这也就意味着自然人可以作为上市公司收购主体。
尽管有关法律逐步对自然人取消了持股限制，但是在上市公司MBO实践操作中，尚未出现管理层以个人名义直接进行上市公司收购的先例。分析其原因，主要有三点：一是融资问题。作为个人，无论具有怎样地位和身份，金融机构在提供融资时无法对其资信和偿还能力作出合理判断；二是运作方面的问题。在国内MBO案例中，收购主体为了尽快还清债务，要与目标公司和其他公司进行一系列运作，而与个人做交易是不方便的；三是出于税收方面的考虑。
管理层设立公司持股
这是国内MBO案例中普遍采用的收购形式。通常做法是参与收购的管理层以自有资金或借款出资组建投资类型的有限公司，然后利用设立的公司对上市公司进行收购。在出资规模上，一般考虑个人职务、司龄、对公司贡献等因素进行分配。同自然人直接持股相比，设立公司进行收购的好处体现在以下几点：一是有利于融资；二是有利于资本运作；三是有利于集中股权，一致行动；四是避免缴纳个人所得税。
利用信托、证券公司等金融机构
在《信托法》没有出台和信托机构规范之前，曾出现上市公司管理层利用证券公司进行MBO。操作方式是公司利用委托理财向证券公司委托一笔资金，同时证券公司受让上市公司股权，经过一段时间运作后，证券公司再把股权折价给管理层。随着《信托法》的出台和信托公司的逐步规范，信托公司可以凭借独特的金融职能成为管理层收购的合法载体，同时信托公司还可以提供信托融资。利用信托和证券公司等金融机构为载体的MBO，主要有三方面的好处：一是操作比较隐蔽，在信息披露不太规范的情况下，管理层的身份不用披露，可以隐藏在背后进行操作，如浙江国投收购健力宝、北国投收购“宁城老窖”（600159），都有市场质疑是否受管理层所托；二是融资方便，证券公司和信托公司本身都可以提供收购资金，这样管理层融资非常方便；三是信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性，使管理层可以规避对公司失去控制的风险。
利用其他合作伙伴
除了利用金融机构，管理层还可选择其他战略合作伙伴共同完成对公司收购。在这种形式下，管理层要和合作伙伴订立资金偿还、股权回购、表决权行使等内容的一系列协议，以保证各方利益。
五种融资方案图解
融资设计是MBO中最重要的环节，在目前国内的融资市场远未成熟和规范的前提下，国内的融资设计和国外差别很大。目前国内MBO的融资方式主要有五种，如下页图。
信托六步攻克MBO融资难题
在上述几种融资模式中，信托很有可能成为将来MBO融资方案中最为重要的方式。通过资金信托的方式，可以将分散的社会资金集中到一起，按照信托文件的规定将集合资金贷给MBO主体，从而为MBO融通资金。
信托投资公司参与MBO大致有三种模式：第一类，作为融资方为管理层收购提供资金，信托机构的角色类似于银行；第二类，作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业；第三类，信托公司先作为收购主体收购目标公司的股份，再选择一定的时机由管理层回购。
通过下面六步可以达到用信托的方式来攻克MBO中的法律限制和克服现行MBO中的缺陷：
第一步：公司管理层委托信托公司制订一个MBO的信托计划，信托计划的内容是由信托公司去收购目标公司的股权，其中包括融资、资金信托和股权管理信托等主要内容，然后公司管理层与信托投资公司共同签订信托合同。
第二步：利用与信托公司签订的信托合同向商业银行贷款或者由信托公司发行一个信托计划向机构投资者或其他社会个人投资者进行贷款融资，投资者利益由通过信托公司收购得来的目标公司股权做贷款质押来保证，或者管理层跟信托公司签订一个溢价回购的协议来达到信用增级的目的。
第三步：公司管理层与信托公司签订正式的委托收购合同，合同中委托信托投资公司以约定的价格、收购比例代管理层收购目标公司的股权。
第四步：信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，成为目标公司法律意义上的股东。
第五步：管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。
第六步：管理层将股权转让变现或贷款归还完毕的信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人，同时退出目标公司。
主要操作阶段分析
第一阶段：银行贷款
（1） 银行在核定贷款时，考虑的两个核心问题：
● 目标公司资质与实力
● 贷款风险锁定
（2） 银行提供贷款的条件：
● 贷款形式：2年的流动资金贷款。
● 贷款利率：最高5.31%，最低4.779%（最高利率下调10%）。
（3） 贷款风险锁定方式
● 贷款风险防范之一：保险公司提供保险服务
目前人民保险公司推出以向经济投资风险的担保业务，保险公司为贷款提供“履约保函”，担保若第一还款人无法还款，人保代还未清偿债务总额的80-90%，剩下部分由管理层自行解决。
● 缺点：增加收购成本（保险公司的成本约为担保标的的1-1.5%）。
● 优点：对银行的贷款风险最小，是银行最愿意接受的担保。
● 贷款风险防范之二：以上市公司股权质押
● 缺点：贷款额度在质押股权的净资产基础上有7折的折扣；影响上市公司后续融资。
● 优点：对银行的贷款风险较小，是银行愿意接受的担保。
● 贷款风险防范之三：保证人担保
● 保证人资质要求：需要保证人的企业资质优良，或者被保证人的资质优良。二者必具其一。
● 优点：如果保证人或贷款主体二者之一具备银行认可的优良资质，银行容易接受。最好是目标公司之外的上市公司。
● 缺点：需要管理层具备寻求优良资质的保证人的资源。
（4） 贷款风险防范措施的组合使用
● 使用模式一：银行出具借款保函
● 使用模式二：银行出具借款保函 + 股权质押
● 前提：
1) 保障目标公司的后续融资
2) 在目标公司融资之前，保障银行的贷款风险
● 步骤：
1) 在目标公司融资之前，以银行出具借款保函的方式锁定银行的贷款风险。
2) 在目标公司融资之后，解除银行借款保函的担保，同时建立股权质押的担保方式，锁定银行的贷款风险。
● 优点：
1) 前后两种担保的时间差可以避免目标公司后续融资受到影响。
2) 融资后，每股净资产增加，在股权净资产70%折扣之内尽量解决全部融资的担保问题。
● 使用模式三：保证人保证 + 股权质押
● 前提：同模式二。
● 步骤：
1) 在目标公司融资之前，由银行认可的保证人提供保证的方式锁定银行的贷款风险。
2) 在目标公司融资之后，解除保证人的担保，同时建立股权质押的担保方式，锁定银行的贷款风险。
● 优点：同模式二。
● 缺点：
1) 银行对保证人的资质要求严格。
2) 增加管理层寻求合适的保证人的成本。
● 使用模式四：保险公司保险 + 股权质押
● 前提：同模式二。
● 步骤：
1) 在目标公司融资之前，以保险公司提供保险的方式锁定银行的贷款风险。
2) 在目标公司融资之后，解除银行保险，同时建立股权质押的担保方式，锁定银行的贷款风险。
● 优点：同模式二。且银行最容易接受，信息披露的风险降至最低。
● 缺点：增加管理层收购的成本。
第二阶段：信托公司建立信托计划
信托公司在设立信托计划时，应事先约定第三方合作企业的受益权为：
● 固定受益：每年固定利率的收益，该利率与银行贷款利率相等，用来每年还银行的贷款利息。
● 优先受益：未来清算时的优先受益权，即若管理层未履约还款，则在信托计划解除时，第三方合作企业对信托财产有优先受益权。
第三阶段：信托公司以信托计划的名义进行收购
根据《上市公司收购报告书》第二十六条的规定，信托公司以信托计划的方式进行收购，需要履行如下信息披露义务：“通过资产管理方式进行上市公司收购的双方当事人，应当披露资产管理合同或者类似安排的主要内容，包括资产管理的具体方式、管理权限（包括上市公司股份表决权的行使等）、涉及的股份数量及占上市公司已发行股份的比例、合同的期限及变更、终止的条件、资产处理安排、合同签订的时间及其他特别条款等。”
三种方式清偿收购资金
股权收益
股权收益包括分红利以及分红股，通过实施股权改造后对公司潜力的挖掘以及代理成本的降低，使公司的收益大幅增加，随之带来的股权的分红增加，管理层控股后，公司利润的分配，应是其偿还过桥资金的一种方式。
派现形式。分红派现的特点是合法、透明，没有任何的风险，缺点是分红的资金与过桥资金比较比例实在太小，而且其他股东要分享红利，过桥资金的回流速度过慢，另外红利需要纳税，分到股东手中会缩水。所以分红数额有限，只能作为偿还过桥资金的一种辅助形式。这种方式适合于获利能力强、管理层实施完股权改造后股权所占比例较大的公司。
案例一：“粤美的A”（000527）实施股权改造期间共进行了三次分红，1998年10派2.5元；1999年10派2.8元；2000年10派3元。考虑纳税因素以及结合管理层的持股情况进行初步的分析，管理层共计分得红利接近6000万元，为管理层实施收购提供了一定的资金支持。
案例二：“宇通客车”（600066）于2000年和2001年分别进行了每10股派6元的高额派现，累计两年每股派现1.2元。
送红股形式。该方式特点是透明、合法、不用纳税，按照每股一元送红股，市值为每股净资产，有较大增量；缺点是分到股东手中的不是现金而是股票，在目前法人股不流通的情况下不容易变现。所以也是收购资金回流的辅助形式。
通过高额工资、奖金方式获取资金
实施高额工资、奖金形式增加管理层收入，提高清偿收购资金的能力。
该方式的优点是实施高额工资奖金激励，可以增加管理层收入，不存在其他股东分享的问题，只需要股东大会通过，没有法律上的障碍。但是其缺点是工资奖金金额有限，由于制定管理层工资奖金需要股东大会通过，而相关利益方回避表决，过高的工资奖金势必会在通过股东大会时有难度。这种方式比较适合获利能力强、公司业务对技术性以及专业管理要求较高的公司。
通过关联交易方式
由于中外MBO操作的内在机制不同，关联交易成了管理层进行MBO后偿还融资的一种重要手段。关联交易的设计要根据目标公司所处行业、产业和经营特点进行合理设计。
股权定价标准及定价程序
关于“不得低于每股净资产”的辨析
国有股权转让时的价格问题是MBO交易方案的核心。国有股权根据所在企业的注册形式，可以分为股份有限公司国有股权和非股份有限公司国有股权。
股份有限公司国有股权前者包括上市公司和没有上市的股份公司的国有股权，根据财政部有关国有股权管理的法规，目前只对股份有限公司中国有股权的转让价格规定了最低限，即不得低于每股净资产。
非股份有限公司国有股权包括有限责任公司和全民所有制企业法人的国有股权和产权，对于这两类国有股权的转让，目前在国务院和财政部以及国务院国资委这个层面，没有对转让价格规定最低限。
经确认的评估结果在定价中的意义
评估结果经过股东单位或者政府确认后，只是作为国有股权转让的定价依据，评估结果不等于交易价格。国有股权转让还要考虑企业职工安置因素、企业资产盈利状况、企业历史包袱等其他因素，所以交易价格一般是在评估结果上下有一个浮动范围。
评估方法是决定评估结果的根本因素
目前国内采取的最主要评估方式是评估被转让企业的净资产，这是“重置成本法”的评估方式，主要反映了在评估基准日企业的资产存量，不能很好地反映企业资产的盈利能力。
在美国等并购市场发达的国家，产权交易时的评估已经摒弃了这种评估方式，目前主流的评估方式是“收益贴现法”。收益贴现的基本原理是根据企业在未来实现的盈利来确定企业股权的价格，收益贴现法确定的结果主要与企业盈利能力有关，与企业资产存量的关联性低于重置成本法。但是收益贴现法在评估技术上有大量复杂的参数设置，评估的弹性很大，在并购行为市场化程度很高、交易平台很灵活的并购行为中非常适用，为真正商业意义上的并购交易提供了讨价还价的依据与平台。
目前，长三角和珠三角等市场化程度比较高的地区，相关国有资产管理机构已经重视收益贴现法在产权评估中的重要意义，但如何防止国有企业所有者缺位带来的评估方式被人为操纵是将股权评估市场化面临的最大问题。
一定要严格遵守国有资产的评估程序
根据现有法律法规的规定，国有资产转让一定要严格遵循“先审计、后评估”的方式。在MBO中，管理层最好让股东单位聘请会计师和评估师进行评估，这样可以避免被冠以操纵评估的潜在风险。但在具体的评估过程中，就单项资产或评估方式的采用等问题，可以在专业财务顾问和评估师的协助下，与股东单位在法律范围内争取交易优势。
享受地方政策的风险规避措施
很多地方（省、市、县）政府对国有企业改制或国有产权转让作了很多规定，而地方国有企业在MBO的过程中，也往往希望充分利用这些地方政策为管理层获取更多的政策优惠。但是享受地方政策的前提是地方政策不得与上一级、最终不与国务院部委的法规冲突。
早些时候，地方政府立法存在很大的随意性，往往只考虑地方局部的利益，忽略了国家法规的规定，存在很多县与市、市与省、省与国家之间的立法冲突。享受政策本身成为一件有法律风险的行为，使管理层得到的利益成为空中楼阁，经不起更高级别权力机关的推敲。
在MBO技术方案制定的过程中，管理层要考虑地方政府的政策优惠，但要让律师和财务顾问对相关政策事先进行“法律效力”的会诊，如果产生问题不事先纠正，MBO会得不偿失。
此上操作实为MBO中的基本流程，而国内上市公司在MBO实战中所展现的精诡奇巧的财技则更令人叹为观止。
附文
价值基础决定MBO成败
企业实施MBO是否能提升治理效率，是MBO能否成功实施的一个价值判断基础。在MBO实际操作方式上寻求所有者和经营者价值的合理平衡，是影响MBO能否成功实施的一个实践判断基础。 张琼/文
近几年来，MBO正逐步成为国有企业的重要改制模式，期间出现了为数众多的相关案例。但在诸多针对MBO的分析评论中，我们注意到关于企业实施MBO以后绩效明显提升的报道远不如预想的多，反之对许多企业实施MBO操作的质疑却迅速增加。那么究竟是MBO模式本身的缺陷还是执行者的问题呢？
管理层收购自上世纪70～80年代起流行于欧美国家，其主要动因是希望有效降低企业代理成本，优化公司的治理结构等问题。可以看出，MBO的本质目的是通过提升企业治理效率而最终提升企业价值，从而使参与各方获利。
其实MBO只是给中国企业产权制度的改革提供了一种可以借鉴的模式，而并不是一帖包治百病的良药，如何使这个工具更好的达到企业、所有者、经营者三方价值最大化才是根本。如果无视多赢这个价值基础，一味寻求在MBO操作中的价值转移或者内部人加强控制，那么这把双刃剑迟早也会伤及舞者自身。
企业实施MBO是否能提升治理效率，是MBO能否成功实施的一个价值判断基础。企业是否适合实施MBO的判断一般有以下几点：第一，核心管理层是否对企业的经营和发展拥有无可置疑的业绩和能力；第二，企业的股权结构是否有企业潜在所有者回归的迫切需求；第三，企业的行业特征与股本规模适当，并且最好已经有员工持股的基础；第四，公司的资产规模适中，财务状况良好，经营现金流稳定；第五，公司所处的行业及该公司在行业中的核心竞争力，具有较大的提升空间。
在MBO实际操作方式上寻求所有者和经营者价值的合理平衡，是影响MBO能否成功实施的一个实践判断基础。交易结构、收购定价和资金来源这几个MBO实践过程中的关键环节，正是这一合理平衡的重要影响因素。
收购定价需要达成所有者和经营者双方可接受区间内的平衡，这需要在操作中本着理性客观的精神，保持有建设性的、畅通有效的沟通；而对于资金来源问题在实际操作中尤其需要有合法的资金渠道。目前市场上许多企业在尝试利用信托公司、风险投资基金、战略投资者等新渠道进行探索。
交易结构则是MBO过程中实践性最强的一个环节，目前在资本市场上已经有不少这方面的创新做法出现，诸如：通过对上市公司控股股东的增资，实现对上市公司的间接控制；借助信托公司、投资公司以及其他影子公司作收购主体，实现相对隐蔽的MBO；通过说服国有大股东将其持有股权减持出售，从而使得原来由高管控制的第二大股东“被动”成为第一大股东，达到实质性控制的目的。
从实际效果来看，任何一个成功的MBO方案都是“谋定而后动”，需要借助执行者的理性智慧在价值基础和实践基础上共同谋求企业、所有者和经营者的多方共赢，才能最后修成MBO的正果。
作者为亚商企业咨询股份有限公司总裁
建立游戏规则改变结构性缺陷
现金流具有非特定的属性，不同来源的资金混同在一个企业中，是没有办法分清的。与其被动地、高成本低效率地堵塞MBO的资金来源，不如有预见性地疏导。 吴昊/文
中国的MBO市场存在诸多先天不足，主要体现为缺乏融资工具、国有股权定价机制的缺失、MBO后上市公司行为指导机制的缺乏等结构性缺陷。当前市场对MBO沸沸扬扬的议论，大多都根源于上述三个结构性缺陷，这些缺陷导致了各种寻租行为的出现，因此建立一套比较规范的游戏规则是MBO市场成熟并走向规范发展的前提。
融资工具缺乏导致金融市场
与并购市场缺乏正常的互动渠道
国外MBO融资一般选择商业银行贷款（商业银行贷款一般需要公司提供资产抵押，大额贷款也有可能由数家商业银行组成辛迪加来提供）、保险公司或者专门进行风险资本投资或从事杠杆收购的合伙企业提供。其他资金以各种级别的次级债券形式，通过私募（针对养老金基金、保险公司、风险投资企业等）或者公开发行高收益率债券（即垃圾债券）来筹措。
但在我国，由于分业经营的金融格局，银行资金禁止流向股权类投资领域，其他金融工具（如股票、债券、信托）的品种、功能十分单一，审批程序也异常严格，所以建立支持渠道有如望梅止渴。但在公司并购过程中，收购方的融资是一种正常的市场需求，相关的金融工具（如信托凭证、债券或类别股份）也是资本市场成熟与否的重要标志。
虽然根据央行的《贷款通则》，银行资金严格禁止进入股权投资领域，但MBO中大多数资金是银行资金的“曲线救国”，因为从技术上是很容易突破的。现金流具有非特定的属性，不同来源的资金混同在一个企业中，是没有办法分清的。所以与其被动地、高成本低效率地堵塞，不如预见性地疏导。
2001年信托公司的重新登记与《信托法》的出台，让国内的投资银行和欲进行MBO的管理层十分振奋。但过去三年的时间让人们意识到信托这个“金融百宝箱”在其他机制、资源仍然匮乏的背景下处于单薄的境地，主要表现在信托计划发行风险大、融资成本高、信托公司表内资产（自有资产）和表外资产（信托财产）混同风险、信托公司与受益人进行交易的法律风险等。
即将市场化的产业投资基金会在一定程度上对MBO的融资提供相对低成本的融资。我们希望产业投资基金在立法的时候考虑将产业投资基金的功能中包括支持并购的工具概念。国内债券市场一度是资本市场发展的“鸡肋”，但建立一种风险可控、将与债权紧密相关的担保等措施运用其中的产业投资债券，成为被并购市场所用的金融工具也不是没有可能。
国有股权定价缺乏指导机制
在充分市场化的并购行为中，定价是纯粹的商业行为，买卖双方各自评估，然后结合整体商业利益最后达成一个双方认可的交易价格，这个价格就是市场对被并购企业价格的反映。
由于国内MBO市场处于国企改制重组这样一个背景下，MBO交易的一方是政府或具有行政管理职能的国有企业，另一方是国有企业的管理层，两方从一个管理与被管理、考核与被考核的关系转化为两个商业主体之间产权交易的关系，而交易标的是国有资产，在这样一种基础上，完全市场化运作是不现实的。
现在国有资产转让仍然大部分沿用净资产作为定价依据的标准，净资产是用重置成本法评估出的结果，只代表企业在评估基准日股东权益的存量，是一个静态的数据，与企业盈利能力关系不大。而收购方并购目标公司的目的是购买企业的成长性与盈利能力，所以净资产的指导意义与并购本身的目的是不吻合的。
可喜的是，目前一些地方的国资管理部门已经意识到了这个技术性问题的根本是产权定价的原则性问题，准备在规范的前提下在国企改制和产权多元化的过程中稳步推进市场化的产权评估方式。
MBO后上市公司缺乏行为指导机制
在国内MBO市场中，资金成为并购中最稀缺的资源，“高利贷”现象也就自然产生了，收购成本的放大产生了另外一个风险—管理层从目标公司中转移利润。
由于国有企业管理层通常没有正常的原始积累过程，在通过高成本融资完成MBO后极容易将债务清偿极端化处理，于是就产生了管理层可能从目标公司过度转移利润甚至截转利润的“潜在”风险。
这个风险之所以说是“潜在”的，一方面是因为至今也没有一家被MBO的上市公司被铁定地认定其管理层构成上述严重行为，另一方面因为这一“潜在”的风险是可以通过建立一些防范机制进行“绿色环保型”释放的。譬如，可以在证券监管立法中规定：MBO后目标公司（主要上市公司）管理层的奖励基金比例比照年度盈利确定一个范围；流通股股东对管理层的奖励方案具有参与决策的权利；禁止管理层成立其他公司与目标公司关联交易进行利润截流；管理层与上市公司合资成立公司的财务情况进行充分信息披露；对违反上述原则的管理层，直接对自然人进行经济处罚等等。
建立一套完善的MBO之后的持续监管机制，目的是让管理层在MBO之前对清偿债务的能力和风险有一个预先评估，这样事前评估与事后监管形成一个良性的互动，会在一定程度上解决上述问题。
作者为东方高圣投资顾问公司董事
MBO 9种模式
胜利股份
循规蹈矩 不会出错
2000年春天，围绕“胜利股份”（000407）的一场收购和反收购行动，使其管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕。2002年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为《上市公司收购管理办法》颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。其MBO操作过程可分为以下三步。
成立收购主体—胜利投资
2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司（以下简称“胜利投资”）成立，注册资本为1.1亿元，而出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司（以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原第一大股东）、山东胜利集团公司（以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原第三大股东）的中高级管理层。
从小入手，成为第三大股东
2002年9月17日，“胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权。股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东。
围堰合拢，管理层一统天下
2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股（约占总股本的10.8%）协议有偿转让给“胜利投资”。本次转让登记过户手续完成后，“胜邦集团”尚持有“胜利股份”流通股1559.3515万股,约占总股本的6.5%，为第三大股东。协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东。
至此，仅用三个月的时间，“胜利股份”完成了MBO计划。之所以如此顺利，一方面是因为山东省在探索国有股减持的途径，出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的规范性。涉及到国有股权转让最敏感的转让价格与每股净资产的关系，“胜利股份”最开始的转让定价为每股2.24元（与2001年12月31日的每股净资产一致），后来依据2002年中期每股净资产2.27元的价格进行了调整，最终以每股2.27元的转让价格获得了财政部的审批。也因此，“胜利股份”成为《上市公司收购管理办法》发布之后的第一家实现国有股转让的上市公司。
“胜利股份”以其顺利的MBO之路也为后来者指明了方向—合规合法，确保国有资产的保值和增值，这是上市公司能实现国有股权转让的有效途径。
一句话，循规蹈矩，不会出错！
江苏吴中
以贷款曲线获得股本权益
2003年12月18日，“江苏吴中”（600200）发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。“江苏吴中”通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式。
《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款（其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元）。“江苏吴中”董秘办一位负责人表示，15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。
在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的“融资”难题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。管理层如果实施民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资”的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于《贷款通则》“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”的铁律，更遑论发行债券等金融创新手段了。
而在“江苏吴中”的管理层收购案例中，我们却发现：管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，借助专业机构对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层（自然人）贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，持有新公司51%出资。
“资产权益”与“股本权益”显然是存在区别的，先“买”（资产）后“投资”分解了直接以信贷资金投资于“股本权益”，规避了贷款从事“股本权益性”投资的限制。
对法律、法规及规范性文件相关规定存在两种或以上的解释、并且该等解释均不违背现行强制性规定时，在有权机构尚未作出明确解释前，从“鼓励交易”的市场经济原则出发，我们认为可以适用有利于交易双方、有利于交易的解释。
苏州精细化工
“定向私募+职工认购”
实现信托融资
2003年以来，信托公司收购公司股权风浪渐起。如“深国投”入主“延边公路”（000776）；“金信信托”重组“长丰通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）与“金地集团”（600383）；“中原信托”介入“宇通客车”（600066）；“中泰信托”将“恒瑞医药”（600276）、“焦作鑫安”（000719）、“轻工机械”（600605）、“九发股份”（600180）四家上市公司股权纳入麾下。其中，难以判断信托公司的行为哪些是自营投资，哪些是受托投资，受托投资中又有哪些属于内部人（管理层和员工）委托的，因此可谓迷雾重重。
掀开信托并购的迷雾，可以看到许多案例其实正是曲线MBO披上信托外衣而已。由于融资渠道一直是MBO中讳莫如深的话题，参与公司收购的高管层们提到资金来源时都是遮遮掩掩，以信托方式开展的融资渠道是众多MBO采取的方式。
但苏州精细化工集团的MBO信托却是大大方方的走到阳光下面来，并且采取了“定向私募＋职工认购”的信托方式，更是对于以往信托融资的创新。
2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。最终收购价格为1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股10%，出资0.125亿元。
而上述收购资金完全来源于信托。根据苏州信托计划，该信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5%，双方约定的贷款利率为6%。徐建荣借款11250万元，总经理顾一平借款1250万元。
该信托计划采用指定用途贷款方式，专项用于收购苏州精细化工集团股权，要求借款人自筹资金占投资信托计划1%以上的比例，并提供不动产作为贷款抵押担保。据有关人士证实，徐建荣已经购买了超过125万元的信托计划，而且将名下的两套房屋作为抵押品提供给苏州信托。苏州精细化工集团1800名员工购买了苏州信托近6000万元的信托计划。
整个信托计划MBO的过程如图。从图中看来，信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题，而且可以避免并购主体的设立，从而简化整个并购方案。在苏州精细化工MBO信托方案中，以股权质押、信托公司派驻外部监事的制约机制，有效降低了信托计划的风险，保证了信托投资者的利益，而巨大的还款压力也成为管理者们提升管理效率空间的原动力，可谓是目前来说最为成功的MBO信托计划。
铜峰电子
“授权经营” 获得控制权
2004年3月，“铜峰电子”（600237）以“授权经营”的形式完成了公司控制权的转移，轻轻巧巧地实现了MBO，而这一过程用了短短不到一年时间，步步为营，层层推进，游走于政策边缘，“铜峰电子”的管理层终于如愿以偿。再回顾一下这一精彩MBO过程：
第一步，吸引外部股东加盟
—为MBO做好铺垫
2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元的价格受让“铜峰集团”持有的“铜峰电子”1500万股国有法人股（占当时总股本的15%），成为“铜峰电子”第二大股东。本次股权转让完成后，“铜峰集团”持有“铜峰电子”3109.8万股的国有法人股（占总股本31.1%），仍为上市公司第一大股东。
第二步，成立管理层控股的天时投资
—增持，再增持，准MBO了！
2003年6月，以“铜峰集团”及“铜峰电子”职工的身份置换补偿金1000万元（后扩至5000万元）注册的“天时投资”成立。
随后，“天时投资”开始了增持“铜峰电子”股份的一系列动作：先是在6月底成功竞拍了中国电子进出口安徽分公司持有的99.6万股“铜峰电子”国有法人股（占总股本的0.5%），7月3日完成了过户和登记手续；随后9月底通过司法拍卖，分别收购铜陵市国资运营中心持有的1440万股“铜峰电子”股权和铜陵市电子物资器材公司持有的40.8万股“铜峰电子”股权。
此时，“天时投资”成为“铜峰电子”第三大股东，而陈升斌身兼“铜峰电子”、“铜峰集团”和“天时投资”的董事长，并且直接持有“天时投资”40%股份，准MBO悄悄完成。
第三步，大股东授权管理者
—巧妙打了政策擦边球，MBO大功告成！
2004年3月25日，“铜峰电子”公告称，二股东“上海泓源聚”和代表管理层利益的“天时投资”签订《授权协议》约定，“上海泓源聚”将所持3000万股（占15%）上市公司股权的投资经营表决权授予“天时投资”，期限5年。
如图，在“铜峰电子”持股7.9%的“天时投资”，通过二股东的授权控制了22.9%的表决权，再加上同样以陈升斌为董事长的“铜峰集团”所持31.1%股权，实际掌握了公司54%的话语权。至此，“铜峰电子”的MBO终于显山露水，呈现在公众面前。
纵览“铜峰电子”MBO的整个过程，看似合规合法，但其中每一步都是游走于政策边缘。当2003年“天时投资”通过司法拍卖收购上市公司股权的时候，市场曾就其合法性展开了争论，之后以证监会的批准为这次争论画上了句号。而在2004年，通过二股东授权经营的形式取得了对上市公司的实际控制权，也是在打擦边球。根据证监会2004年1月13日颁布并实施的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定，上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。“铜峰电子”在此以“授予投资经营表决权”的名义划出与“股权托管”的界限，正是其曲线MBO之巧妙所在。
TCL集团
增量资产入手 渐进式推行
回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语）。
TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。早在1996年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。因为TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。对于国有控股的TCL集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急。TCL实行的是渐进式的经营者持股模式。
第一步，为了最终合法安全地实现目标，TCL集团决定在国有资产增量上着手。1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%：如增长在10%—25%，管理层可获得其中的15%的股权奖励；增长25%—40%，管理层可得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可，因此TCL改制的合法性是无可置疑的。而整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励。如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%。第一次改制后TCL的股权结构如图1。
第二步是对集团公司进行股份制改造。2002年4月16日，TCL集团股份有限公司在惠州正式成立。经过第二次改制后，TCL集团净资产为16亿元，总股本也是16亿元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%，其余约15%的股份属于其他一些发起人。不难发现，1997年启动的国企授权经营的改革，为TCL集团这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础。引入战略投资者后，TCL的股权结构如图2。
第三步，集团吸收合并“TCL通讯”后上市。2003年9月，TCL集团正式披露吸收合并和集团整体上市的计划。2004年1月7日，TCL集团正式发行股票。不采用市值配售方式进行，而采用上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股A股，每股面值1.00 元，每股发行价格4.26 元；同时，为吸收合并“TCL通讯”，向2004年1月6日收市后登记在册的“TCL通讯”全体流通股股东发行约4.044亿股A 股。13日公司披露，TCL集团的股票发行获得超额认购，其有效申购资金为2158亿元，中签率为1.164%，至此发行和换股全部完成。
TCL集团新股发行完成后股权结构如图3。
从中可以看到，员工加管理层持股达到了25.24%，超过了第一大股东惠州市政府的持股，其实管理层及其控制的团队和员工成为了TCL的实际控制人。
TCL成功实施MBO后，李东生及其团队、以及众多职工成为大小不等的富翁。李东生拥有集团1.4452亿股股份，以净资产值计算，其价值也超过2.5亿元。“阿波罗计划”的八年一剑让市场惊艳。当然，这样的深谋远虑，前提是企业要健康、快速的发展，天上没有馅饼，MBO计划只是让所有管理层和员工分享了公司的高速成长。
恒源祥 反向MBO的经典之作
反向MBO又称为公司紧缩型MBO，是指母公司将下属子公司出售给子公司的管理层，这从母公司的角度是实现了公司收缩，而从子公司角度则是实现了MBO。“恒源祥”因其MBO的成功操作以及MBO后所带来的多赢局面而堪称为反向MBO中的经典之作。
“恒源祥”创建于1927年，为中国驰名商标，实施MBO前其所有权归“万象集团”（600823，现“世茂股份”）所有。
“恒源祥”的反向MBO分以下两个阶段。
第一阶段：“世茂投资”收购“万象集团”。2000年8月31日，“万象集团”大股东上海黄浦区国资局将26.43%股权转让给来自福建的私营企业上海世茂投资公司，后者成为其第一大股东，黄浦区国资局以16.14%股权居第二位。
第二阶段：“恒源祥”与“万象集团”分离。由于“世茂集团”是一家主营房地产开发的公司，其入主“万象集团”主要是借其“壳资源”来达到进军上海市场进而发展其地产事业的目的。
对于“世茂集团”而言，要迅速为“恒源祥”资产找到合适的外部买家并非易事，因为这些资产离开了刘瑞祺为核心的管理团队将无法维持经营；而刘瑞祺当然也不愿自己辛辛苦苦打造的事业被粗暴“掠夺”。MBO就成为“世茂集团”和刘瑞祺的最好选择。
2000年10月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与“万象集团”、“世茂”洽谈收购“恒源祥”。2001年1月，“万象集团”与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备忘录。
2001年2月23日，刘瑞祺注册成立恒源祥投资发展有限公司，与其战略合作伙伴一起，以9200万元收购账面价值只有4000多万元的恒源祥品牌及7家相关子公司。收购完成后，刘瑞祺持有“恒源祥”51%股份，3位合作伙伴占39%，黄浦区国资局占10%。
“恒源祥”的MBO使得国有资产溢价100%退出，民营股东以现金一次支付。而且目前新公司已还清MBO所筹资金，公司发展稳健，品牌持续，“恒源祥”MBO无疑为反向MBO中的杰作。
“恒源祥”案例具有以下几大特点：
1、 该案例是由于控股权变更，在新股东即将发动紧缩战略的背景下进行，与大多数国有企业主动进行的MBO不同，是一种“被动型MBO”。
2、 刘瑞祺凭借其自身的良好市场信誉和人格魅力得到长期合作伙伴的大力支持，在很短的时间内募集到大量用于MBO的宝贵资金（合作伙伴的借款无利息、无期限、无担保抵押），这一点恰恰是当前许多“官员型”企业家想进行MBO时最缺乏的财富。
3、 MBO成功的关键是企业有稳定的现金流，而“恒源祥”是一种品牌经营公司，其合作伙伴包括数十家联营生产企业和数千家联营销售企业，每年公司可以收取稳定的品牌使用费高达数千万元。这正是刘瑞祺敢于高负债的底气所在。
正由于这些特点，恒源祥MBO并不具备大规模复制的可行性。
康缘药业
大股东禅让式退出
管理层“无为而得”
今年7月初，“康缘药业”（600557）发布《股东持股变动报告书》称，6月16日国资委批准其大股东的股权转让。其原第一大股东连云港恒瑞集团有限公司（简称“恒瑞集团”）已将所持全部27.65%国有股权，分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司、连云港金典科技开发有限公司和连云港康居房地产开发有限公司等三家公司，转让的股权比例分别为9.5%、9.5%、8.65%。每股转让价格为“康缘药业”截至2003年末经审计的每股净资产的116%，即4.6806元。
本次股权转让完成后，恒瑞集团将不再持有“康缘药业”的股份，“康贝尔医疗”和“金典科技”均持有9.5%，成为并列第二大股东；“康居房地产”持有8.65%，为第四大股东。
第一大股东把自己持有的股份拆细转让，国有股权分散退出的结果就是持有“康缘药业”11.03%股权的原第二大股东—“天使大药房”将成为第一大股东。而根据公司2002年9月的上市招股书披露，“天使大药房”的实际控制人是“康缘药业”董事长肖伟等4位高管，而这4人同时还是“康缘药业”的发起人股东，截至去年底合计持有公司6.68%股份。加上“天使大药房”的持股，目前肖伟等4人实际上共持有“康缘药业”17.71%的股权。
这是自2003年3月MBO叫停之后，首家通过主管部门认可的MBO案例。康缘药业可谓将曲线MBO的“曲折幽深”发挥到了登峰造极的境界。其主要的操作特点：
被动式MBO。“康缘药业”管理层取得公司的控制权，依靠的不是主动买股增加持股权而取得控制地位，而是由第一大股东在国资退出的背景下自愿退位，从而“被迫”当上第一大股东。
国资委审批。国资委批准的是“康缘药业”第一大股东恒瑞集团所持股权转让，收购恒瑞集团所持“康缘药业”国有股的是“康贝尔医疗”、“金典科技”、“康居房地产”，这3家公司不是“康缘药业”管理层控制的公司。“康缘药业”国有股转让表面上看是一起普通的国有股转让案例，而不是一起上市公司管理层收购案例。
巧用股权性质进行控制权集中。“康缘药业”管理层收购的非流通股股权为法人股无需国资委审批。“上海联创”系“康缘药业”的发起人，持有股权性质是法人股；“天使大药房”曾经是恒瑞集团控制的有限责任公司。尽管恒瑞集团是国有企业，但“天使大药房”持有“康缘药业”的股权也是法人股。当“康缘药业”管理层收购上述股权、将控制权进行集中时，皆无需国资委审批。
美罗药业 引入战略投资者
迂回收购 间接掌控
7月10日，“美罗药业”（600297）发布公告称，国资委和商务部已批准，公司控股股东大连美罗集团有限公司将100%的国有股股权转让给四个受让方：40%转让给西域投资（香港）有限公司，37%转让给大连凯基投资公司，15%转让给大连海洋药业有限公司，8%转让给哈药集团。此次股权转让总金额为5767.25万元。
在新的《公司章程》中，美罗集团不设股东大会，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜。而新公司的董事长正是原美罗集团董事长、“美罗药业”董事长兼总经理张成海；在新公司10个股东中，有4人来自美罗集团。据了解，受让方之一大连凯基投资公司12位股东中有11位自然人股东来自“美罗药业”的高层人士，他们在上市公司10人的董事会中占有9席。“西域投资”的主业是金融，包括为购并提供财务咨询和融资服务，该公司有可能在MBO中扮演着融资者的角色，由其担当大股东角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融资风险的能力；“大连海洋药业”不仅其注册时间、地点均与“大连凯基”有着惊人的相似，而且两者持有美罗集团的股权之和超过了“西域投资”，可轻易实现联合控股的目的。
“美罗药业”MBO的主要操作特点有二：
引入战略投资者，实施混合型MBO。通常的MBO案例是管理层通过收购形成对公司的绝对控制，但是这对收购资金规模的要求比较高，在一些资产规模巨大的公司中操作性不强。而混合型MBO通过引入战略投资方，从股权结构多元化来模糊MBO、外资并购还是民营收购的概念，但实际上收购团队以管理层为核心，并通过制度安排使管理层拥有着对被收购目标的控制。譬如，新美罗集团的公司章程规定，不设股东大会，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜，而美罗集团董事会10席中“美罗药业”管理层占有4席，“西域投资”3席，“大连海洋药业”2席，“哈药集团”1席，而且董事长正是“美罗药业”董事长，美罗集团的决策权仍集中在“美罗药业”管理层手中，可见“美罗药业”管理层引入战略投资者实施MBO的意图就甚为明显。
从集团入手，降低收购成本。按照国资管理规定，上市公司国有股转让在不低于净资产的基础上根据盈利能力和市场表现合理定价。而实践中能获国资委审批通过的上市公司国有股转让都在净资产值基础上存在不同程度的溢价，平均溢价幅度超过了30%，如收购方直接收购“美罗药业”上市公司股权，其代价至少要超过4亿元，而四家受让方仅以5767.25万元的代价收购美罗集团股权，同时也获得“美罗药业”7290万股国有法人股的控制权。
佛塑股份 借道法人股
2002年6月19日，佛山富硕宏信投资有限公司成立，该公司是由“佛塑股份”（000973）22名经营管理人员共同出资组建的有限责任公司，注册资本为4132.95万元。
7月30日“富硕宏信”与佛山市塑料皮革工业合作联社签订了股权转让协议，11月22日，前者从后者手中受让其持有29.462%的上市公司法人股11002.44万股，价格为2.95元/股，低于每股净资产3.18元。由于此次转让涉及的全部为法人股，故并未依据每股净资产进行定价，管理者的收购成本较低。
受让后，“富硕宏信”成为“佛塑股份”的第二大股东。“富硕宏信”在此次转让中共需以现金形式支付32457.2万元购股款项，转让协议生效后10个工作日内先支付2236万元，办理过户手续前再支付第二笔1.3764亿元现金，余下的50%将在一年内全部付清。对于完成收购所需的巨额资金缺口，公司发布公告表示“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，并且进一步说明“是否继续收购股份将视具体情况而定”。
本次MBO的主要操作特点是：从法人股入手，避免了须报财政部审批的手续办理和等待期；转让的股权比例为29.462%，正好未超过30%的要约收购比例底线，也不需证监会豁免。
