尾盘大幅波动的秘密

大千 \ 股弟

今天（ 2009 年 5 月 29 日）是一个星期五，也是五月份最后一个交易日，大家并不期待出现奇迹的日子。在盘尾一个小时的时间内， S&P500 指数突然改变了疲软的状态，从 905 窜升到 920 。在其中最后半个小时的时间内，从 909.5 窜升至 920 ，令大千的很多朋友们目瞪口呆。见下图。

股弟跟踪尾盘的这种异动现象已经有半年多了，现在就给朋友们讲讲我的理解。

首先股市的结算方法决定了收盘价格的重要性。一个操盘手的业绩是按照收盘价格计算的。有的时候有一些操盘手故意在收盘前一秒钟制造价格异动，借此改变自己的业绩，也是因为这个原因。

很多靠统计模型博弈的对冲基金在设计模型的时候以收盘价格为最重要的数据，造成这种基金必须选择在收盘前交易才能体现模型的博弈策略。

退休基金和共同基金往往允许受益人制定自己的投资组合，但只在最后一个小时才能执行这个方案。譬如你在早上10点修改了你的401k投资组合，把一部分资金从一个股票移动到另一个股票。这个改动只能在下午3：30左右的时候执行。

这一切都使得股市的最后一个小时变得非比寻常。据统计，在2006年和2007年，每天的交易量的20%发生在最后一个小时，而13%发生在最后半个小时。

这一切在2008年下半年有了进一步的发展。在2008年10月15 日，S&P500在最后30分钟狂泻2.3%。在2008年11 月20 日在最后一个小时狂泻3.8%。在2008年最后四个月里，S&P500狂泻了10次，其中8次是在最后一小时发生的。

这一发展的原因很可能是ETF引起的。最近几年引进的所谓Leveraged ETF允许投资人得到某指数的2倍、3倍的正向或者反向回报。这些ETF是建立在Swap和Option的基础之上的。虽然一个正向的2倍ETF并非直接建立在2倍数目的股票数量的基础之上的，一个反向的2倍ETF也并非直接建立在2倍数目的空仓的基础之上的，但是只是技术细节而已，如果我们就采取这样的简化理解，也并没有什么不对的地方。

譬如UYG是道琼斯金融指数的2倍正ETF，而SKF是它的2倍反ETF。

如果我们忽略手续费的话，ETF投资人和写ETF的人是零和游戏。假设一个投资人在上午10点购买了相当于100元的UYG，那么写这个ETF的人必须在4：00之前有200元的股票才能平帐。假设在股市在这期间上涨了10%，那么这个ETF价值增加20%至120，因此写ETF的人必须增购相当于20元的股票才能平帐。这20元实际上就是投资人的获利。

现在我们考虑SKF的情况。同样假设投资人购买了100元的SKF，而股市随后上涨10%，SKF损失20元变成80元。此时写SKF的人不再需要一个200元的空仓，而只需要一个160元的空仓。因此写SKF的人需要在4:00之前减持空仓，或者说买入40元价值的股票。

换句话说，如果股市上涨10%，尾盘很可能遇到同样方向的买盘而异动上涨。（正因为这一异动是有代价的，因此UYG在股市上涨时的回报率无法达到2倍，在下降时损失反会超过2倍；而SKF在股市下降时的回报率无法达到2倍，在上升时反会超过2倍。这个我们回头再讨论）

好，如果市场真的就是这样的简单，那么我们在股市大幅上扬的昨天尾盘应该看到飙升才对，事实上我们并没有看到，相反在今天股市疲软的情况下看到了。如果回放过去半年的股市尾盘，我们会看到大量这种现象。

这是为什么呢？

这个问题困扰了股弟很久，后来我终于搞明白了。原来市场的上升有两种：一种是由于股票的直接交易造成的，另一种是由于Leveraged ETF的交易造成的。股票直接交易造成的股市变化会立刻反映在市场上，而Leverage ETF的交易在写ETF的人那里经过缓冲才会在最后一个小时或者半个小时集中反映到股市上。

估计今天直接购买股票的人交易不多，但是购买Leveraged ETF的人很多，这种交易对股价的影响延迟到尾盘才反映出来。

另一个可能的延迟效果是清算造成的。换言之，如果几天前有大量的卖盘，这些ETF要经过清算才能回到ETF Writer那里。清算需要几天的时间。正向ETF Writer在收回这些ETF后必须卖出股票，反向的必须买入股票才能平帐。前两天股市上涨，可能有人大量卖出反向ETF，现在这些ETF回到了ETF Writer手上，他们为了平帐，必须买入股票，造成今天尾盘异动。

出现这种情况的一个关键是交易量。在交易量很大的情况下，ETF的交易量淹没在流量里，相反就很容易变得很突出。

当然ETF的交易量远远无法与股票的直接交易相比，因此ETF造成的市场波动的实质效果随很可观，但仍然有限。

明白了这个道理，似乎应该有办法预测这种尾盘异动，但是股弟思考了半年之久，观察了半年之久，尚未找到好的切实可行的预测办法。如果哪位有好的建议，可与股弟联系。