狮山巡礼
投资杂谈
恒星财富印度基金的合伙人高塔姆·拜德是《复利》一书的作者。他曾经历了印度股市大崩盘的至暗时刻，他将那时的所思所感记录下来，最终结集而成《保持谦卑》一书。全书以日记的形式，反映了作者股市崩盘期间的思想，沉淀出诸多极具价值的经验总结。这些洞见并非局限于单一市场，而是具备跨市场的普遍适用性。印度股市于2018年1月进入熊市，持续了27个月，最终在2020年3月以大崩盘惨烈收场。其中盘指数和小盘指数从高点暴跌了45%和55%，数以千计的股票跌幅达60%~80%。拜德的重要日记从那时开始。
■ 投资策略：在市场修正中纠错
拜德偶然看到了欧洲证券教父安德烈·科斯托拉尼的一个非常有见地的观点。他说一次危机是最好的买入时机，因为政府除了出手干预别无选择。“你必须在一次衰退或危机中买入，因为政府会通过降息和注入流动性来应对危局。”很显然，当混乱和恐惧在“意料不到”的大动荡中四处蔓延，最好的投资机会就会出现。
拜德在过去十年中所得到的一个重要教训是，如果想在股票投资上有所成绩，必须学会不受股价波动的影响。但在市场不景气时，让一个人忍受如此严重的名义损失是非常困难的。市场周期来来去去，但以合理的价格买到的优质企业股票，最终会让我们赚到钱，只是时间早晚的问题。长期来看，最终起作用的还是盈利能力，理智终将占据上风，历来如此。
不同类型的股票需要不同的买入、持有和退出方法。不存在某种通用法则。有人说唯有低价买入或根据价格动量买入是有效方法，拜德不这么认为。只要能保持执行的纪律性，市场中就有许多种可行的策略。由于某种原因，大多数投资者都只想向投资风格与他们类似的人取经。试试反其道而行之：最有价值的智慧有可能来自投资方法与我们不一样的成功投资者。最好的投资策略就是在穿越多个市场周期后仍能坚持的策略。
即使一只股票或一个行业正处于历史的高位，只要行业并非红海，基本面向好，而人们又在无视这些事实。那么这就是一个绝好的投资机会。在这种情况下，错误的通常是大多数人，而不是市场。投资于一家质量平平的企业应遵循这样的法则：当大多数人认为企业无药可救的时候买入它，当大多数人认为它是同类中的佼佼者时把它卖掉。
在印度股市将近7,000家上市公司中，除了100~150只优质股，印度市场上的其他股票都只值得做短线交易。对后者来说，投资者可能会偶尔获得可观的账面名义利润，但除非他能及时退出，否则是没有办法留住这些利润的。无论是在印度市场还是在全世界的其他市场，有资格在长时间内保持高估值的股票都寥寥无几，除非这家企业有某种独特或罕见之处。
折价巨大的好投资必然伴随着一些让人不舒服或有所疑虑的地方，不然也就不存在折价了。这样的例子有很多，可能是一个正面临逆境的行业，也可能是一个存在资本配置上犯错而遭受质疑的管理层。如果一只股票能给我们很大的安全边际，它一定会有些让我们担心的地方。如果一个行业曾经享受过很多年的好光景，那么它的低迷期也会比我们预料的要长。
面对市场修正，有一个方法就是观察哪些股票在大盘下行的时候并没有跟着修正，但在市场企稳的时候最先达到新高。这些股票通常就是下一次市场回升的引领者。熊市会揭示出股票的“相对强度”。如果你是一个采用“技术-基本面”策略的投资者，而且出于基本面的原因而喜欢一只股票，那你就把它加到你的观察名单中。然后在这个名单观察在市场修正过程中各股票的价格从最高位的跌幅，对于跌幅最小的股票应该继续保持关注。
广泛的市场修正为我们提供了一个以不算太高的相对成本来纠正错误的机会。永远不要浪费一次优质股和垃圾股都不能幸免的熊市，要利用它来调整我们的投资组合：卖掉劣质股，买入那些我们一直喜欢而且遭受了不合理过度修正的优质股。当然，要想在长期内获得20%的年复合增长率是极其困难的。这样的逆风会让我们对一个能以20%速度复合增长的公司顶礼膜拜。任何一只能在5年或更长的时间内给我们20%年复合增长率而且波动又处于正常水平的股票都是至宝。
对长期投资者来说，在修正期买入好企业的股票（尽管溢价略有提高）而不是坏企业的低价股，是一种谨慎的策略。通常而言，一个投资者的投资经验越多，其所选择的范围就越小，因为他知道要避开哪些股票。如果他勤奋一点，就能找到价格低于内在价值的股票。每一个市场中都会有表现优异的股票，只需找到它们，并坚定买入。在印度的“华尔街”——达拉勒大街——上传奇投资者的成功要诀在于，他们要么能在估值低谷买到好企业的股票，要么能在好企业规模还很小的时候买入它们的股票。
在这个市场不需存在太多趋势，但我们还是能通过自下而上的选股方式找到几只有望在未来30年中保持20%~25%增长率的股票。这里的关键在于正确的判断盈利增长前景。这方面一旦出现任何负面的意外，就会遭遇事故。无论如何，一名投资者的成熟和纪律性会在牛市接近尾声的时候。显现出来这正是狂热氛围达到顶峰的时候。而一名投资者的勇气和气质在熊市接近尾声的时候方才显现，这就是恐惧氛围达到顶峰的时候。
如果在股市中错失了一次机会，请不要遗憾。在我们的投资生涯中有足够多的机会，我们一生只要抓住几只多倍股就足以有所成就。关键在于坚持长期持有它们，并通过足够多的初始配置来发挥它们的价值。用15~20年的时间努力去实现15%的年复合增长率总好过在追逐快钱的过程中被淘汰出局。
■ 优胜劣汰：伟大与平庸的逻辑
在熊市环境中，最好的选择是盈利增长前景清晰可见的公司的股票。当市场情绪在未来得到改善时，这类股票就是能最快恢复元气的。然而，在熊市中，即使我们以低价买到了好股票，也需要为进一步的回撤做好财务准备。因此，审慎选择公司股票是非常重要的。好企业和坏企业的股价都跌了，但好企业的股价会迅速恢复，而坏企业的股价则会在很长一段时间内都不会达到它们原来的高点。好企业的稀缺性和机会的匮乏是投资一大难点。
只要一家公司的业务分为好的板块和坏的板块，那么整家公司的估值一定是以坏板块为主要依据。对市场来说，好业务和坏业务的组合整体来看会被认为低于平均水平。这就是企业有时候会做业务剥离或分拆的背后逻辑——为了释放价值并提高市场估值。一家企业需要分散化无非出于两个原因，要么它所在的行业是周期性的，要么它在各方面都很平庸。
在投资中，一切都取决于增量，也就是盈利增长的变化率以及这种变化的内在质量。如果一家企业从无药可救变为糟糕，从糟糕变为平庸，从平庸变为优秀，又从优秀变为非常优秀，这个过程就让就能让投资者收获一只多倍股。核心在于ROCE的变化趋势。ROCE就是“已动用资本回报率”，即普通股权益收益率，意为投资的回报应超过企业的投资成本，从而为投资者提供适度的回报。
ROCE的提高有两个要素：利润率的提高和ROA的提高。ROA就是“投资收益率”。两者之间拜德更喜欢后者，因为高利润率容易引来竞争。拜德告诫我们，不要在成长和价值中权衡，要寻找“价值的成长”。增长很重要，但增长的质量比增长本身重要10倍。拜德宁愿选择一个增长率为15%~20%而ROCE为30%~40%的企业，也不会选择一个增长为30%~40%而ROCE为15%~20%的企业。
在过去10年，净利润至少达到1亿卢布的印度上市公司中，其利润年复合增长率超过20%的只有不到5%。而盈利下降的公司则多达55%。由于长期内决定股票收益的是盈利，我们就能看出在长时间内获得20%的财富复合增长率有多么难。只有很少的企业能够展现出真正的生命力。我们会混淆突然间的爆发式增长和长久趋势。当周期性企业被认定具有长期增长性，继而在牛市中被赋予高昂的估值，永久性的损失就是必然的结果。
拜德认为，人们可以用5~10年的长期眼光来评判一只股票的时代已经过去了。但在今天这种瞬息万变的混乱环境中，拜德相信长期眼光不过是2~3年。最好紧紧抓住未来两三年增长前景清晰可见而且估值合理的机会。如果在这段时间结束之后，业绩前景仍然向好，那我们可以继续持有，这就是投资者能够真正抓住多倍股的要诀。
市场周期是决定性的力量。无论是价值股还是成长股，投资者都需要一个向上的周期（也就是能提供流动性的周期），才能赢得良好的回报。只有在这种时候，优异的业绩、管理层的乐观展望和企业基本面的提升才会得到丰厚的奖赏。要想赚钱，两个要素不可或缺：资本投入和时间。仅仅依靠筛选工具做投资是靠不住的。一个人的优势来自对信息的解读和分析。今天，每个人都能接触许多数据，但并非每一个人都能成为富翁。
市场中发生的事并不总是合乎逻辑的。在短期内，一切都取决于市场情绪和供需状况。股票经常在我们看涨的时候下跌，反之亦然。要接受这个事实，因为这就是事实的本来面目。所以，在市场面前，我们要永远保持谦卑。投资的黄金法则就是不存在固定的法则。时间和经验会让我们认识到这个事实。运气和风险都是投资游戏的永恒组成部分，认识到这一点会让我们谦卑地接受一个事实：并不是所有的事情都在我们的掌控之中。也唯有如此，我们才能把注意力集中在我们能真正掌控的东西上，即我们的研究方法和个人行为。
对小概率事件来说，如果它们近期不曾发生过，人们往往会低估它们发生的可能性；而如果它们近期发生过，人们又会高估它们发生的可能性。在金融市场中，任何事情都有可能在任何时候发生。而让聪明人一败涂地的罪魁祸首通常都是杠杆。在投资中，我们会时不时地碰到很好的机会，但要想抓住机会，必须先确保能生存下来。市场的变化莫测让人难以置信，但至少要防止自己被那种突如其来的变化彻底毁灭。
如果我们想改善我们的投资方法，就去向已经实实在在地获得稳定高收益的投资者学习。那些来源于经验的智慧远胜于能学到的任何书面知识。事后诸葛亮总是容易的，投资的关键在于前瞻性。熊市中学到的东西有助于培养前瞻性。
印度的熊市再次证明，优秀的企业总能找到方法度过每一次危机。它们在反反复复的商业周期中始终表现相对突出。这就是伟大企业和平庸企业的不同之处。强者总能在每一次危机之后变得更强，而弱者会黯然退场。行业领军企业在优胜劣汰中获得更多的市场份额，这就是它们能在长期内为股东创造巨大价值的一个原因。
■ 长期投资：清晰的长期成长前景
在市场中，每一只股票都会有认可它的投资者。市盈率并不是唯一的衡量标准。一只10倍市盈率的低质量钢铁制造股可能被认为太贵，而一只100倍市盈率的优质折扣零售商股可能被认为价格合理。不同的投资者有不同的看法。每只股票的交易价格都是有形成原因的。
市盈率指标对于一家公司的资本密集度、现金流制造能力、管理水平或是资产负债状况没有任何指导意义，也不能告诉我们公司的竞争优势预计可以持续多长时间。要想在股市中赚钱，只一门心思地盯着市盈率是远远不够的。单看市盈率指标，可能永远不会买入它们。
对一家服务平台类的企业来说，市盈率并不是一个好的估值指标，因为这类企业的投资通常被费用化，而非资本化。例如，亚马逊在2,000亿美元销售额的基础上，仍然以40%的收入增长为目标。如果剔除这些投资，市盈率就会变得非常低。有远见的人并不会安于现状落袋为安，而会进行再投资。这是拜德领悟到的一个微妙之处。这正是伯克希尔-哈撒韦公司不分红的原因，钱可以用来再投资。而亚马逊的股票甚至比一家保险公司还要优质，因为在一个集市中是不会有黑天鹅的。它的增量占用资本收益率（ROCE）超高，因为它只是一个集市——有人买，有人卖，而你两边都能赚钱。美国的许多科技公司做的都是“赢家通吃”的生意，这就是不停地再投资如此重要的原因。要么拿奥运金牌，要么一无所有。技术驱动下的低边际成本分摊是有史以来最好的商业模式之一——高度可持续而且易被低估。大多数人都很难理解赢家通吃的行业，因为没有任何传统标准适用于此。
对于新兴高科技行业，市场倾向于按最乐观的前景给出估值，因此它们的股价相当高。一家增长前景长期看好的优质企业，在高市盈率买下并牺牲第一年的回报是没问题的，从第2年到第5年的回报会弥补第一年的平庸回报。然而，一旦基本面开始恶化，增长率开始放缓，高处不胜寒的股价就会暴跌。为此，在我们所投资的股市中，要对尽可能多的企业进行历史研究，这有助于避免选中劣质股。
对印度市场的多年投资经验让拜德领悟到，由于对高估值有所疑虑，他在过去错过了许多只多倍股。他总是因为股票的市盈率看起来太高而畏首畏尾，但后来他已经认识到，如果一家企业拥有“清晰的长期增长前景”，它的市盈率会被“重新评估”。这就是说，市场会将未来多年的盈利进行价值折现，市盈率因而水涨船高。长期投资的成功要诀就在于发现这类稳定的、长期性的成长股，并将投资组合向它们倾斜。但要想得出安全的结论，也就是增长趋势会长期延续下去，挑战在于做出正确的分析。这就是为什么在股票市场上赚大钱的只是少数人，而不是所有人。
在牛市一个估值倍数已经远超历史平均水平的市场中，一个人如果还想在那些最被忽视的地方寻找价值洼地，那可能要费一番功夫才能明白“便宜无好货”这个道理。但是，在估值下滑的情况下，高增长仍可以让我们在长期获得可观的回报，因为增长终会拯救我们。在这类情况下，关键在于，有充分的理由相信跌势是平缓的。接下来，股票的表现将取决于股东基础的质量、发展机会的大小、管理层抓住机会的能力以及行业的属性（即竞争态势）。
对大多数股票和行业来说，估值都是有周期性的。投资者认知的变化是决定收益率的一个非常重要因素。一只盈利状况并没有任何变化的股票可以瞬间从10倍市盈率的估值蹿升到30倍，或是从30倍市盈率跌落到10倍市盈率。在印度，无论从企业还是估值的角度来看，大多数股票并不适合“买入并持有”型投资。对于这类股票，不懂得及时退出，就不会有收益。在印度市场，还有一个特点让“买入并持有”难上加难，那就是少数适合做长期投资的优质股，在最初买入之后的某个时候往往会上涨到一个被严重高估的程度。如果投资者面对这种疯狂热炒而坚持不退出，他们就会背负巨大的机会成本。
在长期的视野下，对一些非常特殊的行业来说，估值永远是个要关注的问题。市场对于这类股票的估值大不同于其他。长期来看，一家企业的可持续增长率是市场最为看重的。一次成功的长期投资需要三驾马车的拉动：成长性、持久性以及合理的ROCE。
然而，所谓的“长期”并不容易。如果出发点错了，那么“长期”只会让问题成倍放大。只有出发点是对的，才有可能在长期内大概率成为赢家，尽管在短期内或许赢不了。时间叠加好公司才能成为我们的朋友，时间叠加坏公司就会成为我们的敌人。
最好的经验总是来自熊市，而这些教训结出的果实可以受用一生。它让我们真正体会到英特尔前CEO 安迪·格罗夫所说的深刻洞见：“坏公司被危机彻底摧毁，好公司在危机中幸存下来，伟大的公司因危机得到改进。”
没注意这句应该是ROE
“ROCE就是‘已动用资本回报率’，即普通股权益收益率”
是错误的。
反馈给您， 是为我自己的学习， 再次感谢分享！