柏基投资：为什么“高风险”成长股可以提供最好的防御

在我们传统的认知，高成长性企业属于高风险资产，因为它具有更高的波动性。但是在不走寻常路的柏基投资眼中，高风险的成长股却可以为投资者和资产配置者可以提供更好的防御。

这种观点看起来有点不可思议。但是柏基投资构建组合，就是基于坚信极少数股票将主导长期投资组合的回报。因此对柏基来说，真正的风险是错过那些极少数能够提供超常回报的大赢家，而不仅仅是那些下跌并造成本金永久性损失的股票。

能够代表柏基这种想法的，柏基投资对于风险的独特性看法。其中最有意思的是风险6问。柏基专门设计了风险六问，试图通过持续的思考不要错过那些能够带来超常回报的投资标的。

这些问题是：

1. 我们的投资组合错过了世界上哪些重大的机遇和变化？

2. 我们该如何在投资组合中反映这些机遇和变化？

3. 哪些变化是我们已经投资但不够充分的？

4. 我们还没有拥有哪些表现最好的公司？

5. 为什么我们没有拥有这些公司？应该投资他们吗？如何确保未来不再错过类似的机会？

6. 如何改进研究步骤和决策流程？

而且，不要觉得柏基这种态度是在哗众取宠，或者让自己看的有吸引力。它对于风险的思考有坚实的理论支持。

最近，柏基的成名之作：长期全球成长（LTGG）策略，分享了自己为什么认为高风险成长股可以提供更好的防御。

LTGG策略现在的负责人分享了三个原因：变革性成长投资能够实现优异的长期回报；加速变革的社会环境会持续下去，将成为资产配置者抵御风险的工具；指数的设计机制，导致大型变革型企业在实现了大部分超常成长后才会为指数提供更大的敞口。

以下，就是长期全球成长策略的讨论。

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你听说过斯科维尔辣度单位(Scoville scale)吗？它以一位美国药剂师的名字命名，他开创了一种测量不同类型辣椒辣味或辣度的方法。

一端是温和的甜椒和薄荷脑的辣度：看起来选择很明智的选择，我们知道这种辣椒会对我们的消化系统有益。

另一端，是哈瓦那辣椒和卡罗来纳死神辣椒：那些让人辣的流眼泪的辣椒。

如果我们将同样的指标应用于不同类型的成长投资，长期全球增长（LTGG）策略一定是处于最辣的那个极端。

毕竟，我们经常投资于渴望巨大变革的变革型成长公司，也就是颠覆者，而不是那些从现状中受益的公司。这些企业推动，甚至驾驭指数级的成长曲线，通常在新技术和创新领域。

但传统金融观点认为，这类公司通常是最不稳定的。持有它们的回报的范围太大。我们也觉得是这样。这些是成长投资的惯有形态。

那么，为什么这种转型性增长应该被视为股票投资组合中的战略性甚至防御性配置呢？LTGG策略的决策者Gemma Barkhuizen最近在Baillie Gifford论坛上介绍了她的三个主要论点

1.变革性成长投资：实现卓越的长期回报

对于股票投资，投资者应该思考的问题是，它应该为整个投资组合带来什么？

不是传统观念中的降低波动性，也不是财富的保值。其他资产类别天生更适合实现这些目标。

相反？股票投资应该追求资本增长。这就是这种资产类别非常适合提供的，这要归功于投资股票带来的正的不对称回报。

因此，如果资产配置者正在优化其权益敞口以实现资本增长，那么需要记住的是，最特殊的回报往往来自变革性成长公司。作为参考，自2004年LTGG策略实施以来，LTGG投资组合的累计回报率是MSCI ACWI回报率的两倍多（费后）。

为什么会这样？商业模式依赖于保持现状的公司通常会带来温和的回报：对当前趋势的推断很容易，使公司处于停滞期的建模和定价变得非常简单。

相比之下，变化和颠覆性增长本质上很难建模，因此容易出现定价错误。我们的机会就出现在定价错误的时期。变革对能够成功利用它的公司和投资者来说利润丰厚。

由于同样的原因，不能持有这种公司，投资者希望自己的投资表现优异就会变得极具挑战性。 美股七巨头在过去五年中贡献了美国市场约40%的回报，贡献了全球市场约三分之一的回报。

尽管许多市场评论将这种主导地位描述为一种异常现象，但处于技术转型右侧的公司创造和获取不成比例的财富并不罕见。

让我们来看一个非常生动的变革的例子：人工智能。

虽然今年人工智能已经为英伟达提供了超越4万亿美元市值门槛的动力（一度超过5万亿美元），但到目前为止，人工智能创造的大部分财富主要局限于基础设施层，尤其是数据中心的建设。

然而，人工智能的惊人之处在于，它是一种通用技术。没有一项经济活动不需要智能。

通用性技术的历史经验表明，人工智能的商业模式和产品在应用层仍会产生巨大的价值。

例如，考虑一下，虽然从蒸汽动力到电力的转变带来了通用电气（当时的公司巨头）这样的公司，但这一转变也使装配线生产成为可能，这对现代汽车工业的创建至关重要。

同样，互联网在部署的早期导致了基础设施公司的迅速崛起，但它也为电子商务和数字广告等应用程序提供了动力，这些应用程序创造了万亿美元的市值。

我们相信我们仍然处于人工智能应用层机会的最早阶段。它将颠覆比零售和广告更大的市场。毕竟，知识工作每年约占25万亿美元的支出，而这还没有考虑人工智能在自动驾驶、物流和制造业中的实际应用。

2.变革性成长投资是防御性配置

结构性变化正在加速。如果忽视它，后果严重。

例如，早在19世纪，电话花了70多年的时间才被5000万用户采用。几十年后，无线电用了大约一半的时间内实现了同样的用户规模。到20世纪初，电视的采用再次将时间减半。

到2004年，脸书（Facebook）问世时，只花了三到四年的时间就达到了同样规模的用户。而2023年的ChatGPT，则只花了两个月的时间。

换句话说，生成式人工智能跨越相同用户数门槛的速度比电话快了400多倍，这得益于互联网、移动设备和全球连接。

假设有人相信，变革的结构性加速将在未来几十年内持续下去。在这种情况下，这就引出了一个问题：资产配置者的投资组合中有多少会从这一趋势中受益？

答案往往是不多。

这是因为大多数公司都是从现状中受益。当条件稳定时，它们会发展。他们的估值倾向于假设这种稳定性。如果考虑现在社会变化之快，这似乎出乎意料地危险。

因此，转型增长风险敞口可以在抵御未来投资组合方面发挥作用。

3.变革性成长和选股

为什么变革性成长投资作为主动股票投资策略具有吸引力？如果投资者为什么不去接受变化速度越来越快是整个市场体现的特征，而且它自然会以低成本反映在市场指数中呢？（他山之石注：的确，美股七巨头最近2年引领市场增长，包括3年前FAANG带领整个指数的上涨，让很多投资者认为干脆投资标普或者纳指，就可以捕捉科技变革的变化了）

这个问题的答案是：是的。指数保证了变革成长的中大多数受益者的风险敞口，但也几乎可以保证失去机会（也就是损失）的风险敞口。

这个看法很重要。因为股票的回报分布机制是：很小一部分公司几乎创造了市场所有的财富。（他山之石：这是柏基投资对于市场的基本看法，源于贝塞姆宾德的研究成果，股票市场的回报不对称性）

而失去机会是对投资回报的重大拖累。

此外，市值加权的指数仅在大型变革型企业在实现了大部分超常成长后才会为指数提供更大的敞口。

我们已经开始看到一种转变，LTGG持股的几家公司在运营增长和股价表现方面都远远超过了美股七巨头中的大多数公司。

这些公司包括早期的人工智能应用公司，如数字广告领域的AppLovin和自动驾驶领域的Horizon Robotics，仓库自动化公司Symbotic、游戏公司Roblox、下一代航空公司Joby和太空经济颠覆者Rocket Lab。

然而，尽管它们的增长和股价表现良好，但在任何指数中，这些公司仍然可以忽略不计。市场上的主要指数仍然由业绩落后于这些新指标的公司主导。

这意味着，选股非常重要。选股的任务是尽早识别异常值，保持持有它们足够的规模，并随着时间的推移从中获利。这才是真正影响投资组合回报的因素。这正是我LTGG策略正在寻求的。

与之形成对比的是，如果继续拥抱基准、调整跟踪误差，以及为了防止自己的执业风险参与短期市场波动。这些因素往往会阻止许多传统的基金经理买入变革型成长企业。他们会等到这些公司的成功已经成为共识后，才会参与。

是的，接触变革型成长公司可能意味着需要承担更多的短期波动。但忽视它们可能会导致长期业绩表现不佳。作为长期，主动的成长投资者，后者最让我们担心。

不仅是生活的调味品

值得一提的是，辣椒这种辛辣化合物，实际上是作为一种植物的防御机制进化而来的，以保护植物不被吃掉。这些辛辣化合物也是我们在辣椒喷雾中用于自卫的活性成分。

出于同样的原因，变革性成长投资令人兴奋。它既是极端回报的来源，但可以说关乎投资组合的保护和生存。