TTD 和 APP

The Trade Desk(TTD):一个增长破位案例

 

股价与催化剂时间线

2025年1月:股价接近历史高位(约115美元以上),此前已连续33个季度业绩超出指引。

2025年2月:2024年第四季度业绩首次未达指引(实际$7.41亿,对比指引$7.56亿)。CEO Jeff Green 将其归因于内部“执行失误”(“人为失误”),而非市场环境。股价单日重挫约三分之一。

2025年全年:营收增速从2024年前九个月的27%放缓至2025年前九个月的20%。Amazon 推出了配备 Netflix/Prime Video 库存的竞品 DSP;Google 的 YouTube 与搜索业务增速持续快于 TTD。CFO Alex Kayyal 于2025年8月离职;公司此后数月由临时 CFO 主持工作。TTD 向新的“Kokai”平台迁移给部分广告主带来了过渡摩擦。

2026年:2026年第二季度营收同比仅增长3.0%,至$7.151亿(低于市场预期),第三季度指引(约$6.5亿,对比市场预期约$8.07亿)意味着营收将出现该公司历史上首次绝对下滑。当前股价:$13.42(2026年8月27日),较2025年1月的水平下跌约88%。

逐季度的增速放缓

营收每个季度都在增长,但增速本身在过去7个季度中有6个季度出现下滑——这是一种负的“二阶导数”,且每次放缓的幅度总体在扩大,而非趋于稳定:

季度	营收	同比增速	环比变动
2024年Q3	$6.280亿	27.3%	—
2024年Q4	$7.410亿	22.3%	-5.0 个百分点
2025年Q1	$6.160亿	25.4%	+3.1 个百分点
2025年Q2	$6.940亿	18.7%	-6.7 个百分点
2025年Q3	$7.394亿	17.7%	-1.0 个百分点
2025年Q4	$8.468亿	14.3%	-3.5 个百分点
2026年Q1	$6.889亿	11.8%	-2.4 个百分点
2026年Q2	$7.151亿	3.0%	-8.8 个百分点

 

关于 TTD 持续走弱，我们可以得出结论：

市场预期发生重置(一只此前被赋予约50倍市盈率的成长股证明了自己并非无懈可击),叠加真实的执行层面问题(CFO 更替、平台迁移摩擦),并日益叠加上真实存在的竞争/周期性因素(Amazon 与 Google 在 TTD 涉足的同一细分领域中广告收入增速均快于 TTD,同时汽车、快消品等特定行业出现走弱)。

在基本面和竞争态势没有明显改变的情况下，TTD短期内很难独立走出上涨行情。TTD在去年12月被NASDAQ 100指数剔除，今年很有可能剔除SP 500。

 

AppLovin(APP):业务转型的考验

股价与催化剂时间线

2024年至2025年大部分时间:该股是同期表现最好的科技股之一,受益于 AXON AI 广告推荐引擎,营收同比增速保持在50%以上,调整后 EBITDA 利润率约84%。股价在2025年9月仍在创新高。

2025年2-3月:一波做空报告(Fuzzy Panda、Culper Research,随后是 Muddy Waters)指控其存在数据攫取与 SDK 违规行为。每份报告都曾使股价单日下跌14%-20%;此后股价回升并在2025年余下时间持续走高,表明市场当时对这些指控并未完全采信。

2025年10月:有报道称 SEC 正在调查 AppLovin 的数据收集行为,股价再度下跌。

2026年1月:另一家做空机构(CapitalWatch)指控一名主要股东涉及洗钱;在 AppLovin 采取法律行动后,该机构于2026年2月大幅撤回相关指控。

2026年8月6日:SEC 结束调查,未建议采取执法行动,该消息在第二季度财报电话会议上披露。

2026年第二季度财报(约2026年8月初):营收同比仍增长约52.8%,但略低于市场预期(约1%);管理层将其归因于 AI 模型迭代的“时点”问题,而非需求或竞争层面的走弱。股价单日下跌约20%。叠加内部人减持(一名董事于2026年6月减持8200万美元;CEO 减持约1500万美元)以及高估值广告科技股整体的估值回落,该股在2026年内较746美元左右的52周高点已下跌超过50%。

 

与 TTD 不同,AppLovin 的增速是从高峰回落,而非趋近于零。

季度	营收	同比增速	环比变动
2025年Q1	$11.59亿	70.9%	—
2025年Q2	$12.59亿	77.0%	+6.2 个百分点
2025年Q3	$14.05亿	68.2%	-8.8 个百分点
2025年Q4	$16.58亿	65.9%	-2.4 个百分点
2026年Q1	$18.42亿	59.0%	-6.9 个百分点
2026年Q2	$19.24亿	52.8%	-6.1 个百分点

假设与估值

如果我们对APP进行业务总量P/S估值，把管理层自身所称更广泛广告市场“游戏 TAM 的5-10倍”作为价值为0的期权，仅考虑游戏广告业务的ORGANIC GROWTH。

假设APP能最终在在游戏广告领域占领以下市场份额，同时假设游戏广告总市场100B，每年以5%的速度在增长：

BEAR CASE:  6%, 对应股价： 150，这意味着APP的份额基本不再增长，只追随总市场100B的自然5%增长。

BASE CASE:  10%, 对应股价：405，意味着当前的高增长率可能 会继续下降，但是会稳定在20%到30%左右，从而把市场份额占比从6%提升到10%，这是很容易实现的目标。

BULL CASE: 15%, 对应股价：800，意味着未来2年内保持当前的50%以上的高速增长。

 

值得关注的熊市触发因素

游戏广告营收增速在当前约50%以上的运行速率基础上明显放缓,且没有电商业务的对冲。
EBITDA 利润率持续低于2026年第三季度83%的指引水平并延续至后续季度——将表明再投资并未转化为相应的营收增长,削弱管理层的既有说法。
SEC 或司法部(DOJ)重启相关调查,或苹果/Google 就 App Store/Play 商店政策针对 AppLovin 采取具体行动——需注意 SEC 调查的了结并不排除未来对相同基础行为的进一步审查。
2026年上半年上线的电商自助服务未能实现规模化,重演 eBay/Pinterest/Snap 在拓展核心优势以外领域时遇挫的先例。
内部人持续大规模减持,这可能表明管理层自身的信心低于其公开表态。

值得关注的牛市触发因素

在电商自助服务全面铺开后,其 ROAS 能在规模化情况下继续保持与 Meta Audience Network 相当的水平,从而将该期权真正转化为可建模的营收。
随着 AXON 的模型性能优势不断复利累积,AppLovin 在游戏广告领域的份额持续攀升,尤其是若 Meta 或 Unity/ironSource 进一步收缩业务。
Google/Meta/Amazon 继续专注于各自的自有广告位,而非争夺 AppLovin 占据主导地位的应用内中介这一细分市场。
在 SEC 结案未采取行动之后,持续未出现不利的监管或平台政策行动。

 

综合结论：

APP由于在向更广泛的广告市场转型方面不能在今年取得决定性进展，REV增长低于预期，市场出现抛售，导致其当前股价310过度悲观的定价了其在GAMING广告市场的内在价值。其合理估值应该在400左右，约30%的上行空间。核心的关注点：依旧是其REV的增长是否持续。

如果市场持续悲观，但是增长率及预期并未下调低于50%，我准备在下方 280 / 230 /180分三档买入，卖出 A) 两档约 500 / 600 或 B) 增长或预期低于20%

 

个人观点，YMYD。