股市小书生
价值投资
2017-01-03 12:33:12
为什么要重仓？如何重仓？是股市投资的常识内容。
2010年，芒格的演讲 ART OF STOCK PICKING
“They bet big when they have the odds. And the rest of the time, they don't.
It's just that simple.”
这个话题，我已经谈论过许多次。
心若不动，风又奈何
在2016年初熔断之后，上证指数就再也未能回到那时的高点，这就注定了熊市的延续性。但即使是熊市，2016年有许多股票依然风光无限。这对于许多未能及时跟随那些上涨股票的人来说是一个很大的心理考验。如果你要跟随那些上涨的股票，就意味着你可能必须放弃自己原来持有的股票；如果你要继续坚守原来自己持有的股票，那么你就有很大的可能获得负收益。这是一个两难的选择，但是我们选择了后者，于是我们终于获得负收益。负收益大概有两种，一是亏损，就是损失了本金；一是回撤，就是获利回吐。我的投资组合属于后者。在扣除了打新收益后，今年的负收益为8.45%。由此就引出了以下问题：
■可以避免与无法避免的回撤
如果一个投资者从年初开始一直到年末持有自己的股票置身于这个市场，而没有追逐热门股票、频繁换股交易，那么他就很可能遭遇回撤。所谓的回撤，就是账面盈利的损失，即股价、市值或净值从高点的回落。它与通常所说的“亏损”并不相同。通常所说的“亏损”在我看来指的是本金的亏损。价值投资者一般喜欢在熊市里买进自己熟悉的股票并且持有自己熟悉的股票，考虑到2016年超过2000只股票持续下跌，那么回撤就可能在所难免了。
股价或市值或净值的回撤有多种原因：或是股价随机游走所致；或是短期高涨情绪回落所致；或是公司业绩下降所致；或是黑天鹅事件所致；或是牛市崩溃所致。各种因素的合力作用，使得回撤一定会发生，但是在多数情况下我们并不知道什么时候会发生。回撤大概有两种，一是不可避免的回撤。对此我们可能无法避免。比如黑天鹅事件突然产生。一是可能可以避免的回撤，比如市场情绪持续高昂。这种回撤值得我们关注和防范，因为这是考验我们对人性的感知力。
或许有人认为可以从资金量或仓位对回撤实施“绝对”的控制。但是除非你远离了熊市，否则我认为这一点很难做到。价值投资者是以价值行事的，当他们认为物有所值时，他们就会买进，而且还会“买得太早”。在这种情况下，不可避免的回撤就很容易发生。回想一下，当年巴菲特买进华盛顿邮报的情形，就可以感知到“回撤”是多么的正常。回撤并不可怕，可怕的是由人性引发产生的问题。一旦我们理解了不可避免的回撤的问题，才有可能以更好的机会买入“回撤”。
■市场剧烈波动与价值持续低估
回撤本质上是市场剧烈波动的结果，而市场剧烈波动则是任何市场的常态。许多人对于市场的波动极为恐惧，但是对于一个价值投资者不但不构成威胁，反而更有利，因为他们就是要从中找到物美价廉的股票。读过格雷厄姆的《聪明的投资者》都知道，在对待波动的态度上可以区分出投资者和投机者。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；而投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。
当股价波动较大时，投资者的投资组合价值也一定发生极大的变化。格雷厄姆认为，投资者不应该太受这些股价波动的影响，除非他已经建立的买低卖高的方法。当他在一个上升的市场买进，并且市场持续上升时，他也不一定是一个聪明的投资者。直至他以好的利润兑现时，那才是真的，除非他肯定不购买股票——一个不可能的故事——或他决定仅在相当低的价位再投资。在一个持续的计划中，不可能实现市场的利润。投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。
而对于股市下跌和不成功的投资情况则有所不同。这里短期的和长期的影响是有区别的，除非价格跌幅较大，比如大于1/3，或是反映了该企业地位下降，否则价格下跌对真正的投资者没有太大的影响。在熊市时，许多较好的股也许售价极低，持有者的票面价值也许会损失50％左右．但这不一定说明其将有长期的影响。“聪明的投资者”的定义是“在其他人都抛售的熊市中购入，在其他人都购入的牛市中抛出的人”。但是，这种方法并不能阻止股价低估了再低估的事实。由于持续的再低估，就有可能导致“回撤”的产生。
■跑输市场与绝对收益
如今价值投资者跑输市场似乎变得很不光彩。事实上就有不少人觉得价值投资者不应该跑输市场，而实际上价值投资者跑输市场是常有的事，因为价值投资的策略从来都是“次优”的策略。说它是“次优”，是因为价值投资本来就是一门教我们如何不输钱的课程，体现在投资策略上就是永远追求“安全边际”。有人曾经问著名的价值投资者塞思·卡拉曼：“2008年和2009年的金融危机，传统意义上的价值投资者都很惨，是哪里出了问题，为什么这些聪明人都没有躲过去？”卡拉曼是这样回答的：“历史上价值投资者在大部分时间都是跑输的，他们只会在一年中例如百分之一或二的时间内跑赢，所以2008和2009年他们跑输并没有特别意外。”
经历过从2008年至2014年整整七年的投资者应该对那个投资时段记忆犹新。在那个过去的七年时间里，我曾遭遇过两次“回撤”，一次是2008年，“回撤”了24.26%；一次是2011年，“回撤”了21.01%。两次回撤发生之后，我都要追问并审视自己，是否做了什么不正确的事。假如没有做了什么不正确的的事，那么就应该安然若素。去年赚多了，今年就有可能不赚了或者“亏钱”了。而今年不赚了或者“亏钱”了，明年就有可能赚多了。这就是所谓的“均值回归”。但是长期而言，市值必须复利增长。
价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资的相对回报。他们只关心是否实现了自己的投资目标，而不是把自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。通过买入低估的证券，然后当价格越来越体现价值的时候卖出以获得出色的绝对回报，这才是他们唯一关心的事情。以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。他们更喜欢那些需要长时间才能开花结果并且风险更小、被市场遗弃的证券。价值投资者在过往的投资生涯当中，一定有若干年未能获得正收益，但是这并无损于他们在长期视野下的超额收益。
■结束语
英国大作家查尔斯·狄更斯在《双城记》的结束语中这样写道：我今日所做的事远比我往日的所作所为更好；我今日将享受的安息远比我所知的一切更好。在长期的投资过程中，某一年仅仅获得负收益很正常，关键在于如何正确看待负收益。实际上，心若不动，风又奈何。心静，才能听见自己的心声；心清，才能照见万物的本性。
一只花蛤 (作者笔名）
A股就是世界上最好的证券投资场所
这话在2010年a股全球倒数第二，且当前依然低迷甚至继续着漫漫调整的时候听起来颇有点儿伤口撒盐的意思，一大堆人天天抨击A股市场如何的惨无人道，我却说这是最好的投资场所，何解？好吧，让我们看看这个问题的答案。我还是那句话，让理性而不是腺体来控制自己，多重视证据而不是跟着瞎起哄，也许能对事情有更好的观察。否则市场好的时候“飘飘欲仙,豪情万丈”，市场差的时候“破口大骂，自暴自弃”，对投资有帮助吗？
第一，看看成立20年来的市场走势
| | | 指数涨幅 | 年复合收益率 |
| | 1990年127点-2010年2808点 | 22倍 | 20年16.7% |
| | 1991年963点-2010年12458点 | 12.93倍 | 19年14.42% |
| | 2005年923点-2010年3128点 | 3.38倍 | 5年27.58% |
| | 2005年1415点-2010年7465点 | 5.28倍 | 5年39.48% |
| | 1990年3000点左右-2010年11700 | 3.9倍 | 20年7.04% |
| | 1990年3000点左右-2010年23600点 | 7.86倍 | 20年10.85% |
非常一目了然吧？在过去20年里，a股主要指数的复合收益率远远高于香港和美国。如果有人提出，上证和深成创立之初指数过低，由此抬高了整体是收益率。那么们把上证指数往后推到从1999年算起并截止2010年底：
上证：1366-2808，涨幅2.05倍
恒生：16962-23600，涨幅1.38倍
道琼斯：11497-11700，零涨幅
纳斯达克：4069-2650，负涨幅
其它如伦敦市场，德国市场，东京，韩国，新加坡，台湾等市场主要指数也均没有明显超越上证的涨幅。当然有人会说他们之前已经有过几次很大的牛市了，这话没错，但我们只能做有a股数据历史的比较，而且毕竟谁也说也不敢保证a股的未来就没有大牛市了不是？但有一点是明确的：
在过去的20年，即便只以指数化的形式在中国a股的投资，同比市场主要市场而言绝对不是一个让人无地自容的结果，甚至是一个相当明智的选择。
第二，看看个股的投资回报
关于a股的个股到底有没有长期的投资价值我想各方面的数据已经很多了。自1998年到刚经过惨烈暴跌的2008年底的区间，涨幅超过5倍的就有50只，若放到今天的2010年则涨幅超过10倍的股票恐怕不会低于100只。
另外，即使从每年股市的上涨概率来看，92-2010年的18年间每年股票上涨占比达到50%的年份就有10年之多，也就说有一大半的年份中每年有超过5成的股票是上涨的。
好了，在过去的20年里，a股市场不但主要指数大幅战胜同期的其它主要市场指数，而且其中的个股投资机会也层出不穷。甚至即使我们没有指数投资，也不会价值投资，而只是每年“扔飞镖”的乱点，也有1半以上的年份你的胜出几率大于50%。但为何这个数据与我们的观感差别很大呢？就是因为大多数人在1年中的折腾自我放大了上述波动。
如果在这样的市场中还不能赚钱，我们到底该愤怒还是害臊？我们到底该指责还是自责？
第三，我们来看看风险状况
我们先来看看纳斯达克的退市比例。1999年纳斯达克的上市公司数为4829家，而到了2009年底则只剩下了3200家不到，也就是说在10年间有33.73%的公司“消失”了。这还是在新股IPO不断上市过程中的结果，如果以当年的老公司来计算可能更加骇人。不要以为光是纳斯达克如此，美国道琼斯指数自编制以后几十年后还存在于指数内的“当年大蓝筹”已经寥寥无几。
说到风险和恶劣，不妨再举个极端的例子。中小板是风险的代名词，其中大族激光更是第一批上市时最被爆炒的企业，最高价炒到48元并连续下跌2年多。就这样的公司，你以上市最高价48元拿到现在，也是赚4倍多的。04年以来的基金里，能赚到5倍的又有几个呢？而反过来讲，过去20年a股市场真正退市的企业有多少？很多的st不但没有退市，反而被借壳后乌鸦变凤凰了，这与上述的大比例下市相比，哪个风险更大？
再来看看香港股市熊市的私有化这一a股不存在的风险。a股一个股票从100元跌到10块，只要企业优秀且你抗的住，从理论上而言你未来还有翻本的机会。但在港股你必须烧香保佑这个公司不会启动私有化进程，否则强制性以当时的价格收购你的股票退市，你就可以彻底泪奔去了。
最后我们别忘了，资本利得税在海外市场的普遍存在会对投资产生多大的影响。即便是长期投资的资本利得税也高达15%甚至20%，而对短期频繁买卖这一我国股民挚爱的行为的杀伤力更大，每一笔交易的摩擦成本都将成倍的增加，大幅的吞噬掉利润。在我们的股民朋友们大谈羡慕“成熟市场”的时候，请不要忘记，这个“成熟”的代价是20%以上的资本利得税。
对比了这些后，你还会认为a股是当今世界上“风险最高”的证券投资场所吗？你还会觉得海外的投资者占了多大的便宜吗？
第四，看看市场波动和丑闻
很多人一定会说a股的监管不健全，以及市场的波动太大太吓人。
我完全同意。但是这并不表明国外的市场的监管就真的那么完美无缺，或者国外的市场就真的像个成熟的智者一样波澜不惊保持着“理性的有效性”。我们还是看事实。
证券史上最大的丑闻是哪个？恐怕安然案件有很强的竞争力。安然在2000年的总收入高达1010亿美元，名列《财富》杂志“美国500强”的第七名；掌控着美国20％的电能和天然气交易，是华尔街竞相追捧的宠儿；安然股票是所有的证券评级机构都强力推荐的绩优股，股价高达70多美元并且仍然呈上升之势。但安然的丑闻在掩盖多年爆发后股价最后跌至0．26美元，市值由峰值时的800亿美元跌至2亿美元。不但是安然公司本身，全球五大会计师事务所之一的安达信也绝难逃脱干系。
在《聪明的投资者》中，格雷厄姆列举了大量的事实证明“华尔街分析师大肆推荐一些股票，但其实私下里承认这些股票是垃圾；一些大公司的高官侵吞公司数亿美元资金而被指控；会计事务所炮制报表，甚至销毁记录以帮助客户误导公众...”。
再来看看一些股票的“波动”记录吧。valinux公司1999年上市每股最高239元，而3年后的价格是多少呢？1.19美元。北电网络2000年上市后达到113.5美元，最高市盈率达到100pe以上，3年后则变为了1.65美元。这样的记录，拿到a股市场来恐怕也是名列前茅吧？类似的例子（绝非纳斯达克特有）多了去了。
纳斯达克的疯狂，市梦率的诞生地。其历史估值相对标准普尔500的溢价率高达900%！这是“理性”吗？
看过《大时代》的应该还记得，港股从1700多点直落到450点，歇了口气后又砸到150点的恐怖事件吧？而40%左右的大波动次数毫不逊色与a股。更不用提经历了大萧条，二战，石油危机等重重磨难洗礼的美股的波动性了。这些还都是正常的毕竟是保持着长期向上的，而更加疯狂的台湾和日本的惨况相信就不用多说了。
看了这些后，还有人认为全世界只有a股的投资者需要一颗强壮的心脏吗？还有人天真的认为自己的亏损只是因为“投错了胎”吗？
第五，看看所谓与经济不同步
还有一些人，以各类著名和非著名经济学家为代表，经常喜欢说的话就是：a股的恶劣在于股市与经济发展不同步。
我不知道，这些经济学家是在哪里学到的“股市必须与经济发展同步”？我倒是知道，巴菲特在1988年至股东的信里就说过：“市场有效与不总是有效对投资者来说，其差别如同白天与黑夜。而我们63年的成功经验表明，有效市场理论是多么的荒唐透顶！”
还是让事实来说话吧。看一下美国70年代到80年代10年间道琼斯指数一动不动，而美国的GDP增长持续稳定上升的情况，不知道那些“股市要与经济发展同步”的经济学究们该作何感想？左图为道琼斯指数，右图为65-80年间美国GDP增长率（按两种美元值分别计算的结果）。
印度股市最近几年风生水起羡煞旁人，但如果把历史拉长一下来看，从1997年中一直到2005年中其指数都是在4000点长达近8年都没有动过。难道印度在这近8年中的GDP都没有增长吗？有兴趣的朋友不妨也查查看。
好了，看到这里，还有对a股的现状继续大惊小怪的吗？还有人认为a股的运行特点是脱离于地球以外的独一份的吗？
第六，关于与国外股市相比估值“很高”的疑惑
a股的平均估值水平远远高于美国，香港等市场，因此被认为“毫无投资价值”。对于这点目前还没有什么共识性的认识。但是我认为有必要认识到2点：
第一，a股的溢价水平长期存在并未影响到长期的投资回报率，甚至在过去20年中的同比回报率远远高于“投资价值明显”的低估值市场。如果只是2,3年的现象可以斥之为“群体狂欢”，但是长达20年的数据，除非你认为市场长期是个称重器这一观点是错误的，要么就是认为20年还不算是长期？否则，这其中必然有合理性的因素存在--请记住，市场短期是可能完全无效的，但是长期则一定有效的。
第二，从影响估值水平的因素来看，a股的ROE水平来看并无什么明显突出的地方，20年平均值处于较好的12%左右。但是在g的增长上则远远超过其他市场，市场净资产的年均增长率达到14%左右（而这与过去20年a股上证+深成的复合增长率的平均数15.56%相当的接近，还有人说这种回报是无水之源吗？）。
我们知道，影响一个资产回报能力的要素有2个非常重要：回报率+在多大资本规模下的回报率（你有10万元每年产出15%的利润，与你有1个亿能继续每年产出15%的利润是天差地别的能力）。结合a股的上述数据来看，a股市场在净资产持续年均增长近14%的规模扩张下，依然稳定的保持着12%左右的净资产回报率。这种规模超速增长且依然带来稳定良好回报的能力，可以说是a股始终享有着高溢价却长期依然获得相对高回报的关键因素。
至于说分红率其实根本不是判断一个市场或者一个企业投资价值的指标，微软之前十几年年都极少分红谁敢否认他的投资价值？巴菲特的公司更是几乎从来都没有分过红（只有一次小额分红），连送股都没有，谁敢说他是剥削投资者？只盯着分红率或者融资规模来谈投资价值的，大体都是不懂得“只要留存利润或者再融资后的盈利能力高于融资成本，那么对于企业和老股东不但不是伤害反而是最有利的选择”这一最基本的道理。
【总结一下】：
没有人说a股是个完美的市场，我完全且高度的认同a股还需要大力的完善各方面的建设。但是这并不能否认a股在过去20年就是世界上最好的证券投资场所之一这个事实。当然，我知道对于固执而喜欢推卸责任的人来说，不看上述这一切而将自己的失败推给外界推给市场是最简单的，也是最无损自尊心的。
这样的人最好问自己2个问题：
第一，即便在被认为最最成熟的美国或者香港市场，即便他们历经了很多次的大牛市，到底证券市场又改变了多少人的命运呢？到底在证券市场中最终获胜的是少数人还是大多数人呢？为什么即便在“那么好”的市场里依然改变不了只有少数人获胜的的规律呢？以在a股市场中惨败的投资品格与能力，去到美国和香港，就能一骑绝尘了吗？从内心深处，你信这个结论吗？或者反过来讲，在你看来这么黑暗的市场里，为何并不乏很多投资者已经获得了很大的成功呢？
第二，作为一个投资者，我们应该看到过去的多年a股市场在持续的完善的过程，或者我们可以基本上判断未来这一改善的过程还会持续（请注意，机制的健全中很可能将是包括了未来的资本利得税的，你欢迎这个“成熟的标志”吗？）。我们可以假设一下，20年后的中国投资者们，对于今天的我们所面临的环境，到底会是同情多一些还是羡慕多一些呢？
我想，想清楚了这2点，就知道自己到底是该抱怨更多还是审视自己更多，是将“不如意这一现状”推向外部因素的借口还是积极的作为改善自己的理由？很多人生的巨大分野，其实正是从这样一个简单而微小的视角的分歧展开的，不是吗？
最后，我愿意重申2个观点：如果在a股市场，长期下来你还赚不到钱，那么我们也别期望在地球上的其它任何市场可以更轻松的赚到钱；如果在a股市场成长型投资还会是个不可能的任务的话，那么我们也别期望在地球的其它地方可以找到更好的成长型投资的地方了（至于有些人认为成长型投资就是与安全边际相矛盾的，我只能说：恐怕这种想法的朋友既没太明白什么是成长型投资，也没太明白什么是安全边际）。
水晶苍蝇拍 (作者笔名）
