井底望天
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正文
JP摩根的911：伦敦鲸鱼的覆灭（二） 如果大家看电影看得多了，脑海里面一定会出现这样一种形象：JP摩根的伦敦鲸鱼，也被称为Voldemort，开始卖一些IG9的tranche，因为觉得有点钱可以捞。 卖了几笔之后，他问中间商，对手盘是啥子来头。听到这些对手盘的对冲基金的名字，大家笑弯了腰，在地上连打几个滚。于是大家决定不能忍受这些小混混，决定给他们点颜色看看。很简单，就是在这般小兔崽子身上割它几刀，然后再洒点盐上去，然后可以安静地喝着咖啡，看丫们在疼苦中哀号。于是他继续卖。于是对方继续买。因为上面那张照片，就是对冲基金们眼里的JP摩根操盘手的标准光辉形象。因此小对冲基金们团结起来，因为觉得价值走势在他们一边，于是大家围着大魔鬼的马车，决定和这个傲慢的混蛋斗一斗。于是一方继续卖。于是一方继续买。当然中间人就在两边喊号子，鼓励大家继续对抗，因为知道虽然这些开仓的中间费很爽，将来两边平仓的油水估计更肥。于是两只人猿泰山那样身材的大猩猩，在两边不断地锤打自己的胸脯，要在市场里证明，谁才是真正的猛猿。其实操盘手和政客们都是一个吊样，就是自我膨胀得厉害。英语有一句话，叫做“His ego comes into the room 10 minutes before himself”。是说某人的自大狂膨胀可以到达的地步。因此上面的因素，估计是有一些，但肯定不是那么简单。应该更可能是在去年的秋天，JP摩根的高层开了一次会议。这个是去年9月份时候的美国股市的走势图。 当股市从9月底开始反弹，高层的老大们坐在一起，开了一个团结和胜利的小会。因为JP摩根在危机中表现相当不错，除了大家互相pat each other’s backs（互相吹捧）之外，还要讨论一下之后的动作。领导们想知道，我们应该怎么预先埋伏，才可以赶上下一班车，让公司从胜利走向更大的胜利？于是讨论了一下欧洲，大家很快得出结论，我们在欧洲的盘子不大，如果欧洲不给力的话，那也没有太多的烦恼，继续保持小仓位。美国各州政府搞的房地产贷款官司是一个大的烦恼，不过已经请了最贵的讼棍，而且还疏通了不少国会的议员，看来官司有得打。当然政客们在制造些噪音，要银行们放点血快快了结，因为他们要竞选了，也没有时间和精力继续纠缠下去。不过我们JP摩根这方面的烂账不多，不象美国银行买了Countrywide。说不定我们可以空他妈美国银行一把呢。这个目前还是法律方面的事情，所以让专题小组跟踪就行了。那么下一步最大的风险在哪里？看来在高回报那里。（插嘴：高回报，High Yield，也称为非投资评级，或者垃圾债券。相对于投资评级Investment Grade。）于是老大问，那么我们这方面的风险如何？大将们回答，我们有不少杠杆的贷款，非常成功。不光是赚钱，我们还几乎垄断了这个领域。我们目前是欧洲和北美的垃圾债券的第一大发行商。这些杠杆的贷款，有抵押而且利息是浮动的，所以收益不错。当然前一阵子的垃圾债券抛售，对我们是有些影响，如果继续下去，会有比较大的损失。不过这还不是主要问题，主要问题是在一个熊市，我们的新债券发行就干涸了。在发行上面的损失，也影响了我们在二级市场的交易收入。因为我们控制新债券的分配份额，而新债券的利润也是大部分债券对冲基金的主要收入来源，他们需要拿到发行份额，然后在债市上面，价格一个上扬去赚大钱。（插嘴：类似于新上市公司的原始股那样。）所以他们炒的方向，和我们的利益一致，我们就奖励他们多几股，不一致就惩罚他们。所以这些狗们都识趣得紧，知道怎么做下次才会有更大的骨头啃。要是没有新发行，那么这部分的肥水也没有了。而且我们还得养一大批投资银行家，等市场回暖，也是一笔开支啊。老大点了点头，认为大将们说得在理。那么你们认为，这个债券市场的下跌幅度有多大？如果下跌了，我们得扒拉多少钱进来，才可以平衡掉上面说的收入损失？大概10－15％幅度吧。2011年，最高点到最低点大概是10％。很难说将来不会再重复。跌5％倒不是啥大问题，不过要说10％，市场就不太好看了。要是15％，债券市场估计得关门打烊了，新发行估计门都没了。好，老大说。我们就认定10－15％下跌幅度吧。我们需要赚多少？50亿美元，大将们回答。从我们的贷款表上的各种风险，我们需要考虑在12％的下跌结果中，对冲50亿美元。这样的话，我们可以保持利润，而且还可以在混水中摸几个大鱼回来。其实我们之前虽然在金融危机中全身而退，不过都是好好防守，没有进攻。白白错失了多好的摸大鱼的机会。如果当时我们可以好好的对冲一把，就可以把竞争对手们高盛和摩根斯坦利这帮丫挺的，全他妈给煮了，那我们现在的地位，就会更稳如泰山了。（插嘴：在金融危机期间，关于高盛和摩根斯坦利没有钱了，引发投资者过来试探的消息，就是JP摩根的戴蒙放出去的。当时某位人士，找高盛老大兑现一张1500万美元的支票，高盛老大眼都不眨，马上签字。因为如果超过15分钟，他不签字的话，成群的投资者，就会蜂拥而来了。）老大点头，那我们怎么对冲？看一下HY17。如果我们在这里空他妈420亿美元的话，12％下跌，就赚50亿了。（插嘴：HY17全称是Markit CDX.NA.HY.17)嗯，这个数字大了点。老大有点犹豫。其他还有什么想法？大家于是讨论一轮，包括其他的卖空目标，最后的结论，相关风险太大，不容易处理，还是卖空高回报债券最合适。那么空420亿美元，成本是多少？大概每年25－30亿美元吧。什么？你开玩笑？我是认真的，市场价格是6％－7％，很贵的。不过我们有债券和贷款方面的收入，可以承受这个费用的。老大坚决地摇头。不行，不能这么干。财经报表出来之后，收入这一栏太难看了，华尔街那帮分析龟儿子要捅死我们了。这对冲的成本他妈的比整个债券行业的收入还多，那哪成呢。这只是为灾难买保险嘛。我有一个法子，一位大将说，可以冲销这个成本。我们可以卖一些IG，然后用这些收入来冲销卖空的成本。而且如果市场继续上冲，我们的HY空仓的市场价损失（mark to market）可以给弥补掉不少。如果市场下跌，我们会损失一些空仓的利润，因为IG会跑得比较好。（插嘴：IG，Investment Grade，投资评级资产。）好，如果我们卖掉1000亿美元的IG，情况如何？IG现在的年费是1.25％，如果我们卖掉1000亿美元，那么可以拿到12.5亿美元，来冲销HY的空仓。老大点头，听起来开始有点搞头了。另外其他的市场情况，比如说如果HY疯涨5％，这也是我们认为的最极端的可能性，那么IG将会比HY多1－2％的涨幅。这样的话，我们会在HY的空仓损失20亿美元，不过在IG的多仓赚10－20亿美元。然后在另一边，如果HY市场下跌12％，我们认为IG的成员构成不错，没有太多的金融股，那么有可能只下去2－3％，大概亏25亿。哦，不好，这样的话，我们的HY空仓，就只剩下25亿美元，而不是原先打算的50亿美元了！（插嘴：这一段谈的是，关于HY和IG的指数交易。）那如何是好？我们就得加倍才可以达到目标了，不过这些数字已经挺大了。这个时候，有人嘀咕了一声，tranche也行吧。（插嘴：tranche来自于法文，意思是斩件。就是整个投资组合中间，分切出来的组合。）谁说的tranche？你认为我们可以买HY tranches的first lose tranches，然后卖IG tranches的mezzanine tranches？嗯，有意思，讲解一下。（插嘴：first lose通常是最低一层，mezzanine通常是第二层。）我们可以找一些HY的tranches，找其中一些可以马上获利的将要破产的目标。我们可以来个5年短期，甚至更短的，空它一把。因为我认为市场对短期的破产风险估价过低。我可以找到像是AMR（美国航空公司的母公司）这样的很便宜的主儿，大概今年底就会翻肚皮死人的这种。而且如果是更灾难的情况，那么curve（曲线）会对我们更加有利。对一个5％的变化，front end（前端）不会太大变动。但是如果跌下去10％，就没有人再买短期的债券，那么曲线就会翻肚皮（inverted），这个短期的first loss保险，会非常非常棒。我们听着啦，继续啊。。。另一方面，IG9的tranches交易也他妈的太便宜了。没有人真的想买这玩意。我们可以卖些second loss保险，然后赚高额的保费。因为IG9 tranches支付和HY tranches同样的5％的费用，所以做一个平衡的投入，我们可以控制运行的成本。（插嘴：IG9的全名，大家最近听得最多了，Markit CDX.NA.IG.9）当然我们在HY的首付上面，要多给一点，但是至少这个是平衡的。老大表态了，我真的喜欢这个玩法。如果世界又开始末日了，HY市场，相对于IG市场，会给血洗了。因为这个交易，专注于最低层和实际损失，那捞的钱可是白花花的。等到IG里面，开始出现3－4个破产的话（开始影响到第二层），吃进我们卖的保险，这个时候估计HY已经有10－20个破产了。那我们的空仓已经赚满到目标了。我觉得我们可以这样在市场崩溃下去的时候，至少赚它50亿美元。而且等市场反弹的时候，还可以赚多一点呢。老大真的很喜欢。这种法子，似乎比玩指数要好。成本容易控制，喜欢这种在大跌的时候，可以捞到的银子。是的，投资评级IG的公司是不会破产的。现在我们国家的政策，就是保住好的大公司嘛，至于那些发垃圾债券的公司，破产的话，联储局是不会逼着我们去救的。不错，这个方法好，会成为新的联储局压力测试的亮点呢。下次开联储局会议的时候，我这个董事也可以发表发表意见，保住我们的大企业，你看人家中国，不就是保住国有大企业的嘛。(插嘴：需要自学curve trade的基本知识，这篇文章恐怕没有空间介绍。)补充：目前看来大家可以做的只是猜测，因为毕竟要在3个星期里，赔掉20亿美元，比爬珠穆朗玛峰的难度还要高。因为JP摩根居然做到了，所以美国司法部和联邦调查局也要参与调查了。交易的细节，可能和上面的喜剧性描述稍微有点不同。1.第一笔买HY保险，因为要应对欧洲危机，所以可能是Markit iTraxx Europe的CDX的tranche中的equity tranche。2.第二笔卖IG9的10年期（2017年到期的mezzanine tranche），有可能是同时做的。3.然后等欧洲央行的LTRO出来，系统性风险消除，于是戴蒙要减缩对冲仓位，这个不是通过关掉一些HY保险，而是以卖IG9的方法。如果第二笔没有同第一笔同时卖，这里就是开了新仓。当然如果第二笔和第一笔同时做，那么这里就加仓位了。4.有可能想以对冲的马甲，去做对赌（违反沃尔克法则）。这里可能就没有提供卖IG9的Delta，自己就把平衡风险的7.5倍的指数给砸出去了。5.和其他对冲基金干上了之后，被人家爆料给记者，导致了仓位的困难。于是又在IG9的equity tranche的5年期，买了保险，作为对冲之前的对冲，这个是第4轮的连环对冲了。这样的玩法，使得风险平衡非常难以把握，再加上你的风险模式，可能还有问题。6.然后面临Q-10报告到期，不得不关闭一些仓位，20亿美元就这样泡汤了。
I feel very marginalized as an immigrant. However, as China's economy getting stronger, the margin is expanding as well.
More chinese come to the States to explorer the opportunities here.
Will it have any impact to the US policy?
Is it safe to invest in this country?
Can you please help?
很难几句话讲清楚。
想像有那么125辆车（125个公司的债券）天天在公路上跑。不管你不是车主，你都可以买（或卖）这些车的保险。
first loss 保险 --- 只要有一辆车坏掉，就得到理赔。
equity tranche 保险 --- 最先坏掉的0-3%，得到理赔，超过3%部分不赔。
mezzanine tranche 保险 --- 坏掉超过3%但不超过7%部分，得到理赔
依此类推，越往上、概率越小、保费越低。年保费称为"spread"。这个"spread"天天都在变。保单年限不同，年保费"spread"也不同。保单买卖双方不能中途退约，但保单可在市场上买卖。
许多“对冲”的仓位到大难临头时都各走各的路，不怎么“对冲”了。
lose verb
loss noun