5. 债务杠杆和系统脆弱，大萧条

印钱经济学成为主流也是70年代的事情。起因是凯恩斯经济学造成了70年代的滞涨，高通胀伴随着经济停滞。但让这些Monetarism经济学家成名作品却是对大萧条的研究。门派的创始人弗里德曼最出名的作品是： A Monetary History of the United States, 1867–1960。门派里掌握联储的伯南克，也以研究大萧条著称，作品有：Essays on the Great Depression。共同的结论，就是货币供给过于紧张，导致了需求不足，和长期严重萧条。特别是当时的金本位货币政策，被列为罪魁祸首。作为现象论，这种研究应该说有一定价值。在经济危机发生以后，紧缩的货币政策显然是不对的，适当货币宽松是有必要的。金本位政策造成通缩，对危机火上浇油。2008年金融危机以后，伯南克的名言就是：你不让我印钞票，就是大萧条。结果大萧条没有再次发生，所以虽然2008-2016年经济差得很，但大家还是不敢下定论，他这个联储主席当得其实很差劲。

但问题是，这种货币理论根本就没有对大萧条的起因做出合理的解释。不要忘记，大萧条是30年代的事情，但它的开始，却是以美国股票市场的崩溃为标志的。1929年10月，黑色星期一，黑色星期二，黑色星期四，到现在还是股市最惊心动魄的时刻，连续的每天11-12%的滑落，让股市连续9年的泡沫终于破灭。这是诱发大萧条的标志事件。这以后，美国约有三分之一银行倒闭，导致了严重和长期的萧条。

是的，联储在这个时候应该对市场注入流动性，印钞以防止全面通缩。但原因，却不是Monetarist们说的那样：是因为商品的通货紧缩，导致了经济需求的不足。而是：资产泡沫的破灭，导致高杠杆的银行破产。而银行的破产跟企业破产完全不同，因为银行是储蓄机构，所有人自以为拥有的现金，基本都在银行里，一旦拿不出现金，那么对整个经济的打击，就是致命的。

让我们再回想一下2020年4月20日负油价因为杠杆造成的潜在破坏潜力。通过债务杠杆，一块钱的损失可以变成几块钱的损失。而美国的银行，在1929年资产泡沫破灭前，就使用了这样的高杠杆，因为当年没有银行的准备金制度。在美国经济蓬勃发展的20世纪20年代（The Roaring Twenties），银行开始借钱给投机者炒股。所以一旦股市崩溃，银行也马上出问题。资产泡沫也不止于股市，当时的农业也依赖出口，也有严重的产能过剩，经济一旦下滑，银行对农场的贷款也通过银行的高杠杆导致银行的资不抵债。所以，此时，美国发生的早已不是一般的以需求疲软为标志的普通经济危机， 而是一场高杠杆支撑的资产泡沫破灭之后的金融危机，其结果是大规模银行倒闭，没有投机的广大社会一样顷刻间全部存款储蓄消失。货币学派的解释，严重忽略了金融市场在这场灾难中起到的关键作用。

6. 银行、金融危机和联储必须印钞救市的真正原因

通过上面的解释，你应该已经理解了银行跟一般企业不同，因为不管你是否参与投机，你的所有现金几乎都建立在银行ATM不会拿不出钱的基本假设上面。一旦银行破产，整个系统就会濒临崩溃。这才是在金融危机的时候，不但政府需要救助经济，而且联储必须印钞，托起资产价格的原因。因为银行以高于一般企业很多的20-30倍杠杆购买的资产，即使让它跌掉5%、10%，银行也会破产。可是这个原因，主流经济学却从不明说，而是用非常复杂的模型和理论，来告诉你货币超发，是为了增加实体经济的需求。实际上，在金融危机中，必须救资产价格。而在普通的经济萧条中，救资产价格就没那么重要，提升社会，特别是普通人的消费和需求才是主要的。

实际上，拯救了2008年金融危机的最主要的TARP项目，根本不是用什么经济学模型算出来的，而是给每个银行估算了一下资产窟窿，然后加起来为7千多亿，直接把钱打到银行里，也不用买什么资产，就这么定了。而这个简单粗暴的项目，对终止金融危机的效果却非常好。因为联邦政府把银行倒闭的风险很简单地从系统中去掉了，市场马上就稳定下来了。而相比较之下，用非常复杂的联储模型算出来的总量近4万亿的量化宽松，对提升实体经济的帮助却很让人失望，远远低于联储自己的估算，这前面第二节已经讲过了，不再赘述。而且，事实是，次贷市场总量才3-4千亿，更为便宜的救市办法，是联邦政府全部担保所有的次级房产抵押贷款，这样银行因为用衍生产品放大的亏损就会以最低成本消失。当然这有其他道德风险（Moral Hazard），不管是TARP，还是政府担保，都需要政府向银行收取向对应的回报，如同巴菲特救高盛那样收取10%的利息和股票期权，这里按下不表。

但需要注意的是，经济萧条和金融危机，不是永远相生相随的。很明显的资产泡沫破裂的金融危机，大萧条是一次，2008年次贷危机是一次。而这次2020年因为Covid-19病毒造成的经济全面停顿，主要还是经济萧条，金融危机的成分很少。因为现在的银行，还是比较健康的，大部分资产风险，都转移到证券市场、影子银行和其他市场去了。所以，救市中大量地对资产价格的托盘，对比相对较少的联邦政府对实体经济的补助，是否合适，这里存疑。联储超过4万亿的果敢行动，至少目前对失业作用不是太大（Mainstreet Lending Program例外），而是成功托起了股市，让华尔街中想要变现降险的，成功操作，也让大企业大基金，有了低成本融资机会，可以挤掉散户小企业去抄底那些因为经济危机破产的中产穷人出售的实体资产。这种操作，会增加以后的社会矛盾，后果有多严重尚难预料。

7. 道德风险、饮鸩止渴和金融危机发生的原因

而为联储完全忽视，却已经被大量业界观察人士指出的，是联储无等差，对金融资产价格毫不犹豫地给予托市救市，造成道德风险的长期后果。联储的行为已经完全可以期待。只要资产泡沫崩溃，它就会毫不犹疑地把它重新托起来。所以根本不用再担心和考虑基本面，买买买就行了。反正买对了，利润是你的，买错了，联储会以原价买走的，正所谓privatize the profits, socialize the losses。联储这么做，短期内你好我好大家好，长期来看，是饮鸩止渴。

这里再提一下主流经济学的第二个明显而不能原谅的错误。那就是对2008年的金融危机和接下来的大经济衰退（The Great Recession）没有预测到，无知无觉。其实要看到金融危机马上要发生并不难，The Big Short 《大空头》这本书里就专门讲了很多这些人的事迹。

用常识的眼光，其实也很容易看出联储一手导致的道德风险，也必然会造成金融危机。正是因为格林斯潘从90年代和2000年代年放任的货币政策，造成了房市泡沫，也正是这些资产泡沫和长期接近于零的利率，造成了银行在2007年那样高的杠杆和对房地产风险的不敏感。这个系统早已经高度脆弱，一出现火星，就有可能引爆。这次具体爆炸的方式，是在次贷的衍生产品上面，和模型的错误。但具体的问题其实并不重要，经济的运行永远有极多任何人都无法预知的具体事件，你也永远无法把这些风险都完全规避掉。重要的是，这个体系能够自我调整，应对它自己产生的问题。从这个角度讲，格林斯潘是完全不及格的。

而现在联储学到了这一课吗？看似没有。这次救市，联储动用的非常手段，除了直接购买高息债券（已经被很多业界人士指出是非法的），还居然有让所有的银行不再需要对普通储户存款提取准备金（Reserve）。虽然我暂时也并不担心银行挤兑风险，但这种视储蓄风险如无物的做派，让人叹为观止。

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm

8. 经济学的溃败、 反对者也不得要领

主流宏观经济学这几十年来，越来越走入鸡蛋上描花、自娱自乐的荒谬地步。从Neoclassical synthesis开始，喜欢搞越来越复杂的数学模型，却离现实越走越远。所有的模型都用上了荒谬的rational expectation，可笑地假设所有人都用他们这个宏观经济模型指导行为、都知道宏观经济会怎么走，然后又假设经济总体总是处于什么一般均衡general equilibrium，忽视真实世界是一个到处都是摩擦力，永远在不断调整的过程的现实。又有什么real business cycle理论，居然说经济危机只可能从外部引入，而且不可预知。对随机过程（Stochastic Process）则是滥用。

不管是New Keynsian Economics，还是New Classical Economics，都陷入对自己理论自洽性的自恋型人格，而对于fancy mathematics则可以说是孽恋。对于上述关键性的货币和金融投机、杠杆的关系，完全忽视并没有意识到危险。Dynamic Stochastic General Equilibrium Model中，居然没有金融杠杆和资产价格，真是可笑至极。

因为经济学的模型缺乏基本的金融系统内部结构，也缺乏政府和联储行为方式作为变量，其预测能力低下，根本就是命中注定的。Monetarism是这篇的主要诟病对象。New Classical Economics对宏观经济则充满着荒谬的假设。New Keysian Economics模型用过多的变量参数去模拟世界，结果只能是什么重要什么不重要都搞不清楚。所以那句话叫什么来着？It’s better to be approximately right, than to be precisely wrong. 而笔者写完这篇，发现也早已有学界大师指出经济学的毛病了，有些批评非常接近：

https://paulromer.net/the-trouble-with-macro/WP-Trouble.pdf

可惜的是，大部分对联储政策的质疑，也是不得要领。那些Goldbugs，整天喊通胀狼来了，狼来了。基本思路也是基于同样的主流经济学类型的对现实的误解。