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JP摩根的911：伦敦鲸鱼的覆灭（二） 如果大家看电影看得多了，脑海里面一定会出现这样一种形象：JP摩根的伦敦鲸鱼，也被称为Voldemort，开始卖一些IG9的tranche，因为觉得有点钱可以捞。 卖了几笔之后，他问中间商，对手盘是啥子来头。听到这些对手盘的对冲基金的名字，大家笑弯了腰，在地上连打几个滚。于是大家决定不能忍受这些小混混，决定给他们点颜色看看。很简单，就是在这般小兔崽子身上割它几刀，然后再洒点盐上去，然后可以安静地喝着咖啡，看丫们在疼苦中哀号。于是他继续卖。于是对方继续买。因为上面那张照片，就是对冲基金们眼里的JP摩根操盘手的标准光辉形象。因此小对冲基金们团结起来，因为觉得价值走势在他们一边，于是大家围着大魔鬼的马车，决定和这个傲慢的混蛋斗一斗。于是一方继续卖。于是一方继续买。当然中间人就在两边喊号子，鼓励大家继续对抗，因为知道虽然这些开仓的中间费很爽，将来两边平仓的油水估计更肥。于是两只人猿泰山那样身材的大猩猩，在两边不断地锤打自己的胸脯，要在市场里证明，谁才是真正的猛猿。其实操盘手和政客们都是一个吊样，就是自我膨胀得厉害。英语有一句话，叫做“His ego comes into the room 10 minutes before himself”。是说某人的自大狂膨胀可以到达的地步。因此上面的因素，估计是有一些，但肯定不是那么简单。应该更可能是在去年的秋天，JP摩根的高层开了一次会议。这个是去年9月份时候的美国股市的走势图。 当股市从9月底开始反弹，高层的老大们坐在一起，开了一个团结和胜利的小会。因为JP摩根在危机中表现相当不错，除了大家互相pat each other’s backs（互相吹捧）之外，还要讨论一下之后的动作。领导们想知道，我们应该怎么预先埋伏，才可以赶上下一班车，让公司从胜利走向更大的胜利？于是讨论了一下欧洲，大家很快得出结论，我们在欧洲的盘子不大，如果欧洲不给力的话，那也没有太多的烦恼，继续保持小仓位。美国各州政府搞的房地产贷款官司是一个大的烦恼，不过已经请了最贵的讼棍，而且还疏通了不少国会的议员，看来官司有得打。当然政客们在制造些噪音，要银行们放点血快快了结，因为他们要竞选了，也没有时间和精力继续纠缠下去。不过我们JP摩根这方面的烂账不多，不象美国银行买了Countrywide。说不定我们可以空他妈美国银行一把呢。这个目前还是法律方面的事情，所以让专题小组跟踪就行了。那么下一步最大的风险在哪里？看来在高回报那里。（插嘴：高回报，High Yield，也称为非投资评级，或者垃圾债券。相对于投资评级Investment Grade。）于是老大问，那么我们这方面的风险如何？大将们回答，我们有不少杠杆的贷款，非常成功。不光是赚钱，我们还几乎垄断了这个领域。我们目前是欧洲和北美的垃圾债券的第一大发行商。这些杠杆的贷款，有抵押而且利息是浮动的，所以收益不错。当然前一阵子的垃圾债券抛售，对我们是有些影响，如果继续下去，会有比较大的损失。不过这还不是主要问题，主要问题是在一个熊市，我们的新债券发行就干涸了。在发行上面的损失，也影响了我们在二级市场的交易收入。因为我们控制新债券的分配份额，而新债券的利润也是大部分债券对冲基金的主要收入来源，他们需要拿到发行份额，然后在债市上面，价格一个上扬去赚大钱。（插嘴：类似于新上市公司的原始股那样。）所以他们炒的方向，和我们的利益一致，我们就奖励他们多几股，不一致就惩罚他们。所以这些狗们都识趣得紧，知道怎么做下次才会有更大的骨头啃。要是没有新发行，那么这部分的肥水也没有了。而且我们还得养一大批投资银行家，等市场回暖，也是一笔开支啊。老大点了点头，认为大将们说得在理。那么你们认为，这个债券市场的下跌幅度有多大？如果下跌了，我们得扒拉多少钱进来，才可以平衡掉上面说的收入损失？大概10－15％幅度吧。2011年，最高点到最低点大概是10％。很难说将来不会再重复。跌5％倒不是啥大问题，不过要说10％，市场就不太好看了。要是15％，债券市场估计得关门打烊了，新发行估计门都没了。好，老大说。我们就认定10－15％下跌幅度吧。我们需要赚多少？50亿美元，大将们回答。从我们的贷款表上的各种风险，我们需要考虑在12％的下跌结果中，对冲50亿美元。这样的话，我们可以保持利润，而且还可以在混水中摸几个大鱼回来。其实我们之前虽然在金融危机中全身而退，不过都是好好防守，没有进攻。白白错失了多好的摸大鱼的机会。如果当时我们可以好好的对冲一把，就可以把竞争对手们高盛和摩根斯坦利这帮丫挺的，全他妈给煮了，那我们现在的地位，就会更稳如泰山了。（插嘴：在金融危机期间，关于高盛和摩根斯坦利没有钱了，引发投资者过来试探的消息，就是JP摩根的戴蒙放出去的。当时某位人士，找高盛老大兑现一张1500万美元的支票，高盛老大眼都不眨，马上签字。因为如果超过15分钟，他不签字的话，成群的投资者，就会蜂拥而来了。）老大点头，那我们怎么对冲？看一下HY17。如果我们在这里空他妈420亿美元的话，12％下跌，就赚50亿了。（插嘴：HY17全称是Markit CDX.NA.HY.17)嗯，这个数字大了点。老大有点犹豫。其他还有什么想法？大家于是讨论一轮，包括其他的卖空目标，最后的结论，相关风险太大，不容易处理，还是卖空高回报债券最合适。那么空420亿美元，成本是多少？大概每年25－30亿美元吧。什么？你开玩笑？我是认真的，市场价格是6％－7％，很贵的。不过我们有债券和贷款方面的收入，可以承受这个费用的。老大坚决地摇头。不行，不能这么干。财经报表出来之后，收入这一栏太难看了，华尔街那帮分析龟儿子要捅死我们了。这对冲的成本他妈的比整个债券行业的收入还多，那哪成呢。这只是为灾难买保险嘛。我有一个法子，一位大将说，可以冲销这个成本。我们可以卖一些IG，然后用这些收入来冲销卖空的成本。而且如果市场继续上冲，我们的HY空仓的市场价损失（mark to market）可以给弥补掉不少。如果市场下跌，我们会损失一些空仓的利润，因为IG会跑得比较好。（插嘴：IG，Investment Grade，投资评级资产。）好，如果我们卖掉1000亿美元的IG，情况如何？IG现在的年费是1.25％，如果我们卖掉1000亿美元，那么可以拿到12.5亿美元，来冲销HY的空仓。老大点头，听起来开始有点搞头了。另外其他的市场情况，比如说如果HY疯涨5％，这也是我们认为的最极端的可能性，那么IG将会比HY多1－2％的涨幅。这样的话，我们会在HY的空仓损失20亿美元，不过在IG的多仓赚10－20亿美元。然后在另一边，如果HY市场下跌12％，我们认为IG的成员构成不错，没有太多的金融股，那么有可能只下去2－3％，大概亏25亿。哦，不好，这样的话，我们的HY空仓，就只剩下25亿美元，而不是原先打算的50亿美元了！（插嘴：这一段谈的是，关于HY和IG的指数交易。）那如何是好？我们就得加倍才可以达到目标了，不过这些数字已经挺大了。这个时候，有人嘀咕了一声，tranche也行吧。（插嘴：tranche来自于法文，意思是斩件。就是整个投资组合中间，分切出来的组合。）谁说的tranche？你认为我们可以买HY tranches的first lose tranches，然后卖IG tranches的mezzanine tranches？嗯，有意思，讲解一下。（插嘴：first lose通常是最低一层，mezzanine通常是第二层。）我们可以找一些HY的tranches，找其中一些可以马上获利的将要破产的目标。我们可以来个5年短期，甚至更短的，空它一把。因为我认为市场对短期的破产风险估价过低。我可以找到像是AMR（美国航空公司的母公司）这样的很便宜的主儿，大概今年底就会翻肚皮死人的这种。而且如果是更灾难的情况，那么curve（曲线）会对我们更加有利。对一个5％的变化，front end（前端）不会太大变动。但是如果跌下去10％，就没有人再买短期的债券，那么曲线就会翻肚皮（inverted），这个短期的first loss保险，会非常非常棒。我们听着啦，继续啊。。。另一方面，IG9的tranches交易也他妈的太便宜了。没有人真的想买这玩意。我们可以卖些second loss保险，然后赚高额的保费。因为IG9 tranches支付和HY tranches同样的5％的费用，所以做一个平衡的投入，我们可以控制运行的成本。（插嘴：IG9的全名，大家最近听得最多了，Markit CDX.NA.IG.9）当然我们在HY的首付上面，要多给一点，但是至少这个是平衡的。老大表态了，我真的喜欢这个玩法。如果世界又开始末日了，HY市场，相对于IG市场，会给血洗了。因为这个交易，专注于最低层和实际损失，那捞的钱可是白花花的。等到IG里面，开始出现3－4个破产的话（开始影响到第二层），吃进我们卖的保险，这个时候估计HY已经有10－20个破产了。那我们的空仓已经赚满到目标了。我觉得我们可以这样在市场崩溃下去的时候，至少赚它50亿美元。而且等市场反弹的时候，还可以赚多一点呢。老大真的很喜欢。这种法子，似乎比玩指数要好。成本容易控制，喜欢这种在大跌的时候，可以捞到的银子。是的，投资评级IG的公司是不会破产的。现在我们国家的政策，就是保住好的大公司嘛，至于那些发垃圾债券的公司，破产的话，联储局是不会逼着我们去救的。不错，这个方法好，会成为新的联储局压力测试的亮点呢。下次开联储局会议的时候，我这个董事也可以发表发表意见，保住我们的大企业，你看人家中国，不就是保住国有大企业的嘛。(插嘴：需要自学curve trade的基本知识，这篇文章恐怕没有空间介绍。)补充：目前看来大家可以做的只是猜测，因为毕竟要在3个星期里，赔掉20亿美元，比爬珠穆朗玛峰的难度还要高。因为JP摩根居然做到了，所以美国司法部和联邦调查局也要参与调查了。交易的细节，可能和上面的喜剧性描述稍微有点不同。1.第一笔买HY保险，因为要应对欧洲危机，所以可能是Markit iTraxx Europe的CDX的tranche中的equity tranche。2.第二笔卖IG9的10年期（2017年到期的mezzanine tranche），有可能是同时做的。3.然后等欧洲央行的LTRO出来，系统性风险消除，于是戴蒙要减缩对冲仓位，这个不是通过关掉一些HY保险，而是以卖IG9的方法。如果第二笔没有同第一笔同时卖，这里就是开了新仓。当然如果第二笔和第一笔同时做，那么这里就加仓位了。4.有可能想以对冲的马甲，去做对赌（违反沃尔克法则）。这里可能就没有提供卖IG9的Delta，自己就把平衡风险的7.5倍的指数给砸出去了。5.和其他对冲基金干上了之后，被人家爆料给记者，导致了仓位的困难。于是又在IG9的equity tranche的5年期，买了保险，作为对冲之前的对冲，这个是第4轮的连环对冲了。这样的玩法，使得风险平衡非常难以把握，再加上你的风险模式，可能还有问题。6.然后面临Q-10报告到期，不得不关闭一些仓位，20亿美元就这样泡汤了。 |
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