几位造访过“子夜读书”的朋友问说，你的财经观察为何只围绕美国经济政策，金融市场和汇率分析。我想了一段时间，觉得除了个人精力和知识面有限以外，以下的统计数据可以说明一些问题。根据Federal Reserve 2004年数据，美国的年GDP $12 trillion，股票市场总值为 $17.2 trillion，债券市场总值更高达到 $36.9 trillion，大约是GDP的三倍。而2004年根据PPP计算的全世界GDP总值大约为$55.5 trillion，也就是说美国资本市场的规模已远远超过美国的国内生产总值，约等于全球年生产总值。事实也是如此，美国拥有当今世界上规模最大、流动性最好、成本最低、效率最高、法律监管最健全的资本市场。正是在过去200年里资本市场和实体经济的相互促动才使得美国迅速超越了包括日不落帝国在内的欧洲列强，成为世界上最强大的国家。由此，美国金融市场的全球地位和影响力也就可见一斑了，围绕它的热点话题也就随着全球经济互动而层出不穷，而这篇日记所讨论的就是格老屡次提到的“长期利率的Conundrum”。

长期利率之谜

Fed自04年以来，至今已连续８次加息25bps，将Fed Fund Rate从46年来最低水平的1%逐步提升到3%。随着基础利率的连续上扬，以及近来美国经济和金融市场的许多新问题，市场开始对未来利率走势看法产生分歧。其中一个最突出的现象就是格林斯潘在国会听证会上所说的“10-year Rate Conundrum”，即随着Fed的不断加息，长期国债的收益率反而回落。按照历史经验，Yield Curve flattening的现象多见于经济衰退期，但目前美国经济则处于扩张阶段，所以这个反常现象连格林斯潘这位全球首屈一指的宏观经济大师都称之为谜。

究其根本，长期利率之谜的形成背景与Fed此前创造的46年来难得一见的低利率环境有着莫大联系。在上轮减息周期中，美联储将Fed Fund减1%的历史低点才将美国经济从接近deflation的状态下拉回复苏轨道。格老这剂猛药的正面效应当然值得肯定，但其副作用之大同样不容低估，并正在陆续浮现。从美国国内来看，长期低息水平通过楼市升值的财富效应大大激发了个人的举债消费热情，而Corporate America则相对保持冷静，因为微薄的综合回报使企业并没有充分利用低利率扩大投资，却通过提高生产力和削减开支来始终维持着较高的现金储备。这种情形进一步使得美国乃至全球经济把希望完全寄托在美国消费者的借债消费和过度消费上，从而加剧了全球经济的失衡，并引发了关于对美国楼市泡沫破灭、外资流入美国的可持续性、双赤字和美元的合理估值等诸多问题的激烈辩论。一些激进的学者甚至认为当前全球经济失衡的严重程度已到了必须要求美国出现一次衰退来调整的地步。

一般来说，Fed通过短期利率推高长期利率，会令企业筹资成本上升继而达到使经济降温的目的。但是就反应来看，金融市场似乎并不认同美联储的做法。不过有一点可以肯定的是，美国10期国债受到强劲买盘支持，美国国债市场除了由低利率引发的借短买长的套息交易外，还出现了大量海外央行为平抑汇率波动进行的保本收息交易。换句话说，Fed的货币政策影响到海外央行的货币政策，而海外央行的汇率和利率政策也是今后影响美联储货币政策的一个变量，因此Fed的思考已不能局限于美国境内。

关于长期利率的Conundrum也许可以从汇市找到部分答案。6月1日的纽约汇市上，欧元兑美元从前一交易日的1.2304重挫至1.2160，是自2004年9月21日来首次跌破1.22大关。自３月中旬以来，欧元兑美元已累计下跌10%左右，而且由于《欧盟宪法条约》在法国及荷兰没能通过全民公投，投资者出于对欧元区经济和政治的担忧，大量hedge fund开始从欧洲市场撤出，转而投向美国国债市场，从而推动了美国国债大涨，10年期国债收益率更是创下了14个月新低。同时Fed官员Richard Fisher暗示６月议息会议后美联储可能停止加息步伐。因此，周三美国10年期国债收益率报收3.89%，３个月内首次跌破４％，创出自2004年4月2日以来的最低水平。

经济稳中有升

从已有的美联储加息规律判断，此次Fed已不大可能重演1994年至1995年期间联储将利率从3%猛升至6%的激进做法。因为目前美国宏观经济基本维持了Fed所预期的“持续增长、通胀受控、就业改善”的格局，Fed仍有充分理由采取按部就班的加息策略。

诚然，2005年首季的美国经济出现了一些放缓迹象：如GDP增长仅为3.1%，远逊于去年第四季的3.8%和市场预期的3.5%，同时油价则在 $50左右的高位上徘徊，物价也出现一定程度的上升。3月份CPI指数上涨0.6%，按年计则升3.1%，高于去年同期1.7%，这引发了市场的担忧。不过作为巨型成熟经济体，美国的real growth只要稳居3%以上，就已接近长期可持续增长率。另外，与目前欧洲和日本欲振乏力的经济增长相比，美国更是保持着领先地位。

从具体运行数据看，美国国内投资信心有所恢复，企业盈利稳固增长，生产力未见明显减退，消费仍然充足。而原先较弱的一些环节，如制造业已连续２３个月扩张，失业率由高位的6.3%下降至5.2%。从经济外部冲击来看，虽然油价继续在高位徘徊，但基本供求平衡并未打破，而美国石油库存的持续上升和中国宏观调控的继续，都有助于抑制油价的继续上扬。另一方面，来自油价等外部冲击所造成的物价上扬压力正赶上经济的上升期，则更容易被吸收。因此，无论是以CPI、PCE还是GDP平减物价指数衡量，通货膨胀都属温和。因此，美国经济总体上应该是“稳中有升”的局面。

利率中性水平

目前Fed采取小幅加息的透明做法，其中一个重要原因就是考虑到美国金融市场已经高度国际化，其重要性和影响力非寻常国家的资本市场可比，同时也是为了避免重现当年大幅加息令Carry Trade瞬间灰飞烟灭和楼市调整过速令个人消费大幅萎缩的局面。但是，庞大的全球金融市场同样也存在一些Fed难以控制的“conundrum”。境外投资者也并非一定认同和配合Federal Reserve的相关利率政策，例如曾经在利率调整问题上出现过的美加韩减的现象等都是美联储货币政策遇到的新挑战，也是市场的潜在风险之一。

从Fed公布的最新会议记录来看，目前的货币政策仍是宽松的，“measurable”的加息步伐仍维持不变。这表明了当前3%的Fed Fund利率仍未到达美联储所认为的“Neutral Level”，利率调整还未结束。美联储此轮渐进式透明加息的做法主要是为了照顾金融市场“软着陆”的需要，同时也是因为金融市场牵一发而动全身的地位决定的。利率上升最终应会对抑制需求和全球经济失衡作出某种调整，但过程中亦不能排除可能出现一些影响巨大的突发事件，因此预留出未来的利率浮动区间是非常必要的。

总的来说，越来越多的市场人士倾向认为纠正当前全球经济失衡的治本之道就是美国需求适度降温，其他国家则必须扩大内需，以改变过于依赖美国的出口导向发展战略，但这一漫长的调整仅依靠美联储的加息是远远不够的。不过，美联储加息毕竟是全球经济再平衡的一个关键步骤。

写于2005年6月7日多伦多