中國樓市,繼續攀頂還是跌向深淵？

一.房地產大週期沒有見頂，加槓杆階段剛剛開始嗎？

最近有一篇文章刷爆了關心房地產人士的朋友圈，文章叫《房地產大週期沒有見頂，加槓杆階段剛剛開始！》，作者是興業證券房地產行業首席分析師閻常銘。

國際權威債務評級機構惠譽去年發了一個研報《中國銀行業的房地產風險敞口》，指出目前中國房地產相關的債務槓杆極高，屬於最大的一個金融風險，是最有可能拖垮整個銀行業的宏觀金融因素。一邊是國際權威債務評級機構惠譽認為房地產相關的債務槓杆極高，且有可能引爆金融危機；一邊是興業證券房地產行業首席分析師認為中國房地產加槓杆階段剛剛開始，這種天差地別的觀點對決引起了我的注意。

我仔細閱讀了閻首席的文章，現將其核心觀點摘錄如下，以作為本文探究真相的標靶：

美國利率市場化初期，按揭貸款占商業銀行總貸款比重25%，利率市場化末期達到45，2006年更是達到最高點55%。日本80-85，86-90年房地產貸款占比分別上行1.3%和4.4%，而製造業和零售業持續下滑。整個中國銀行業按揭貸款餘額占總貸款餘額比重從2009年底的9.4%逐步上升至2015年的14.2%，五大行的這一比重從2009年底的16.8%逐步上升至20.6%。相對於利率市場化的發達國家個中國銀行業按揭貸款餘額占總貸款餘額比重較低。所以房地產大週期沒有見頂，加槓杆階段剛剛開始！大週期沒有見頂，小週期只要貨幣持續放水，房地產就必然持續上行。

閻首席的邏輯是參照利率市場化的發達國家經驗，隨著中國進一步利率市場化，中國銀行業按揭貸款餘額占總貸款餘額比重有很大上升空間，房地產必然隨之上行。如果信閻首席的這個邏輯，投資者就應該加槓杆，增持房地產。

二.房地產大週期的金融經濟學本質

筆者無數次說過金融經濟學應該是一門倚重數據分析的科學，應該用會計學，統計學，乃至大數據去分析。我早說了，一切邏輯必須得被數據驗證或證偽，這就是實證經濟學的靈魂。那麼閻首席的邏輯經不經得起數據的檢驗呢？既然閻首席著重參照了美國的經驗，那麼就讓我去美聯儲資料庫調出美國的相關數據。讓我們來看下面的數據圖 ：

左軸：銀行購房貸款餘額對占商業銀行總貸款比重（藍色曲線） 右軸：美國凱斯-席勒房價指數同比增速（紅色） 時間跨度：過去15年 數據來源：美聯儲

如上圖所示，在過去15年，美國的銀行購房貸款餘額占商業銀行總貸款的比重與房價同比增速的相關性並不強，特別是從2009年1月開始，兩者開始嚴重背離背離。這意味著提高銀行購房貸款餘額占商業銀行總貸款的比重，並不一定能提升房價同比增速。中長期內，通過銀行購房貸款餘額占商業銀行總貸款的比重變化趨勢來預測房價趨勢並不是很靠譜的。對不起，閻首席，你的邏輯沒有通過數據的檢驗。

如果驅動房價大週期的宏觀流動性因素不是銀行購房貸款餘額對占商業銀行總貸款比重，那麼到底是什麼呢？

（節錄）

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