寒号鸟死亡的欢呼
不得不的
尚福林谈资本市场
本文见《财经》杂志2010年第26期 出版日期2010年12月20日1990年12月19日，上海证券交易所成立。通常，业内将这一天定为中国资本市场正式建立之日。
至今，中国资本市场成立已整20年。
正是当初一批有理想的留学归国青年、金融家及政府官员，在上世纪80年代末90年代初走到一起，以满腔的热情，为中国资本市场的建立奔走东西。
在姓“资”与姓“社”的争论氛围下，中国资本市场小心翼翼地开始了。
上交所、深交所先后正式建立，以1992年中国证监会成立为标志，资本市场成为中国金融系统中的独立一极。
监管体系不畅、法治很不健全、理念无从谈起，中国资本市场趟过了混乱的时期。以深圳“8·10”事件、“327”国债等惊心动魄的事件为典型，早期证券市场的参与者，经历了“血”与“火”的考验。
进入新世纪，中国资本市场逐渐走向法治化，股权分置改革也扫清了资本市场发展的最大障碍。机构投资者大量增加，市场规模不断壮大，多层次市场、新的交易机制不断建立。
到2010年11月底，A股市场上市公司2026家，总市值超过26万亿元， 跃居全球第二。
资本市场的建立，为中国经济、金融市场化发展提供了规范的硬约束环境，带动了国有企业改革、国有银行改革，同时对税收、会计、法律等方面的规范发展均起到了巨大的促进作用。
20年发展成绩斐然，但毕竟时间短暂，当前仍有诸多不足之处：各市场参与主体理念不成熟、法制体系不完善、市场机制不健全，等等。
在资本市场建立20周年之际，中国证监会主席尚福林接受了《财经》杂志、《证券市场周刊》的联合专访，就资本市场的热点问题进行了深入解剖。同时邀请两位参与资本市场建立并始终参与、关注资本市场发展的资深人士——中国投资有限责任公司总经理兼首席投资官高西庆及中国证券市场研究设计中心（联办）总干事王波明，畅谈资本市场的往事、发展、不足及未来。——编者
进入12月份，庆祝中国资本市场成立20周年的气氛渐浓。有关资本市场的大小论坛，必提及资本市场成立20周年。
作为中国资本市场的主管机构，中国证监会也在积极围绕这一主题组织各种活动。而中国证监会主席尚福林，自然成了近一段时期最忙的人，参加各种论坛，出席各种庆祝活动。
这位在2002年底临危受命、出任中国证监会主席的金融官员，已经在其任上工作整八年，成为中国证监会历任主席任期最长的一位。
尚福林上任后异常低调，面对市场下跌，一言不发。实际上，尚福林正在就资本市场的一系列问题低头调研。股权分置，成为资本市场进一步发展的最大障碍，也是最难逾越的大山，市场因此形容尚福林“坐在了火山口上”。
直到2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，“国九条”出台，发展资本市场首次提升到国家战略任务的高度。
2005年5月，股权分置改革启动，随后尚福林公开强调，“开弓没有回头箭”，以此向市场表示其决心。券商三年综合治理、股权分置改革等一系列硬仗，为尚福林给外界留下了“铁腕”的印象。
这位一直在中国金融系统工作的官员，虽然屡屡在不同层级出任要职，但极少接受媒体的采访。
2010年12月15日下午，尚福林在其办公室所在的北京金融街富凯大厦20层的会议室，接受了《财经》杂志与《证券市场周刊》的联合采访。
采访期间，尚福林始终面带微笑，即使遇到尖锐的问题，也平和回答，还时常以身边的例子解释资本市场的种种现象。给人的印象与“铁腕”丝毫无关。
常与尚福林接触的人形容，其性格“外柔内刚”，似很贴切。同时，也有人说其很“讲政治”。
在将近两个小时的采访里，尚福林回忆了股权分置改革过程中的诸多困难，畅谈了资本市场发展的关键问题、违法违规现象的治理及市场化改革的思路。
尚福林表示，股权分置改革对他而言，并不是无准备之仗，“开弓没有回头箭”不是胡说的，而是做了很多调研。“我不敢拿这个市场去冒风险。”尚福林说。
突围股权分置改革
股权分置改革经受住了市场和时间的考验，为实现资本市场的机制转换、功能发挥和市场的可持续发展奠定了制度基础
记者：2002年底，你调入证监会。当时正逢全球网络泡沫破裂、国际资本市场陷入低迷状态、中国股指也面临从历史性高位持续下跌的局面，舆论普遍认为你是坐到了中国股市的“火山口”，你对面临的困难有足够的准备吗？又是如何应对的？
尚福林：2002年，全球的股市陷入了网络泡沫破裂的低潮期，股市不断下挫，市场信心受到打击，中国股市也受到一定影响。从我国市场自身实际看，由于如何解决股权分置以及由此带来的一些问题一直没有明确，市场前景不明朗。部分市场参与者和理论界人士在当时对我国发展资本市场的前景产生了一些模糊认识，加上大股东侵占上市公司资金、券商挪用保证金、市场结构单一，一些问题日益突出，影响了投资者的积极性，股市低迷。
2002年，党的“十六大”明确提出“推进资本市场的改革开放和稳定发展”。按照中央的部署和要求，我们经过深入调研，认真分析市场形势，不断加深对资本市场发展规律和我国资本市场发展特点的认识，形成了尽快恢复市场信心，调整市场发展政策，加强市场基础性制度建设的工作思路，得到了国务院的高度重视和大力支持。
2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（下称“国九条”），这几年来，贯彻落实党的“十六大”“十七大”及 “国九条”精神，经过市场各方和社会各界的广泛参与和大力支持，资本市场基础性制度建设不断加强，股权分置改革、上市公司清欠解保、证券公司综合治理等重大改革基本完成。
与此同时，我们深化了股票发行体制改革，推出了创业板、股指期货和融资融券业务，加强了对内幕交易等违法违规行为的惩治打击力度。通过一系列的综合改革，我国资本市场承载力、影响力、开放度、透明度大幅提升，有效提升了市场运行的整体质量和效率，实现了重大的发展突破和转折性变化。
记者：可以说，没有股权分置，就没有中国股市。但是股权分置的确给中国资本市场运行造成很大的问题，而且解决难度大、风险大，为什么要在2005年进行股权分置改革?
尚福林：从我国证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股等发起人股份流通问题没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置的办法。股权分置问题是由诸多历史原因形成的，主要是在改革开放早期，为避免姓资姓社的争论，同时又要推动股份制和资本市场试点发展而做出的一项特定安排。
现在回头去看，这是在市场初期特定的政治、经济、观念和法律环境下推出的一种创新，在当时条件下，这种制度安排确实也促进了资本市场的建立和发展。
随着社会主义市场经济体制的完善和资本市场发展环境的变化，特别是在市场规模发展到越来越大的时候，这个问题就越来越突出了。
一是因为一部分股票不能流通，它什么时候流通，以什么方式流通，投资者心里不踏实，就造成了投资者对市场预期的不稳定。二是因为一部分流通，一部分不流通，在这种情况下，扭曲了市场的定价机制，市场的价格发现功能受到了制约。三是市场兼并重组资源配置功能受到很大影响。好企业通过市场并购重组做大做强，这在成熟市场是普遍的一种做法。我们也希望我们的企业可以通过这种方式加快发展，但是国有股、法人股没有市场价，没有办法通过市场去做兼并重组。此外，股权分置还使公司治理缺乏共同利益基础，不利于上市公司规范运作，股权分置已经成为严重制约市场稳定运行和改革发展的重大制度障碍。
当时，一方面市场把国有股、法人股流通问题看做是悬在股市头上的“达摩克利斯之剑”，股权分置问题不解决，市场预期难以稳定，投资者信心难以恢复；另一方面股权分置问题在基本制度层面制约了我国资本市场的进一步改革和发展，这一问题无法靠市场自身消弭，股权分置问题拖得时间越长，积累的非流通股越多，解决的难度也就越大。经过认真的调查研究和多方面深入探讨，认识到必须尽早解决这一问题。
作为对市场价格形成机制和运行机制具有重要影响的制度性变革，为了解决国有股、法人股的流通问题，有关方面和专家学者、媒体进行了多方面的研究和探索，客观上形成了解决股权分置问题的市场预期。
特别是在2004年初“国九条”推出以后，大家对股权分置问题的认识也逐步统一了，解决问题的方式也由原来的国有股减持，变成了寻求全流通的方式，让国有股和法人股逐步拥有流通权。经过广泛深入的研究，对于股权分置改革的必要性、紧迫性以及基本操作思路的认识逐步深化，相关制度和技术条件逐步完善，启动股权分置改革已具备了必要的基础性条件。
记者：股权分置改革是中国股市一场历史性的变革，不仅需要勇气，更需要大智慧。你当时提出的“开弓没有回头箭”至今记忆犹新。但2005年股改试点开始时，股指甚至一度跌破1000点，能否介绍一下股改试点的决策以及试点过程中最艰难的地方？你们又是如何克服这些困难的？
尚福林：股权分置改革刚刚推出时，市场对当时能否平稳推进股权分置改革还没有足够信心，对推进改革的时机选择也有争论。国务院最终果断做出了积极稳妥推进股权分置改革的重大决策。实践证明，这一决策是十分正确的，也是十分及时的。
从我来讲，上任后经过多方调查，觉得如果不解决这个问题，中国市场很难往前发展。这件事儿搁不住、拖不得，越拖问题越多。解决股权分置问题，本质上是平衡非流通股股东和流通股股东之间的利益，消除A股市场股份流通的制度性差异。这项改革在国内外都没有先例可循，而且上市公司情况复杂、千差万别，当时推进股权分置改革面临两个突出问题：
第一，是不是国有资产流失等问题，我们通过反复研究之后认为，全流通本身使国有股可以得到市场的公允价格，是有利于保护国有资产的。
举例说，过去，国有企业要同外资搞合资，是用净资产计算公司的价值，现在要搞合资，是用市场价格，也就是用市值去计算价格，这是对国有资产的重要保护。
第二，股权分置改革在法律上有什么依据？通过认真研究，认为通过合同法的有关法理可以解决这个问题。用到股权分置改革上，因为在公司上市时国有股、法人股做了约定，暂不流通，国有股、法人股要流通，就要征得对方也就是流通股股东的同意，这是符合合同法法理的。最后形成了大股东提出方案，为保护中小股东的合法权益，要经过两次投票，有三分之二以上的中小股东同意，方案才能通过。为了方便中小投资者投票，在技术上做了些安排，建立了网络投票平台，通过交易系统大家可以参与投票。这样通过舆论引导、法律保障、技术支持，促进了股权分置改革。
当然，作为一项全新的改革，股权分置改革过程中也存在一些不确定性，市场上对于国有股送股的看法也不一致。在推进股权分置改革过程中，也确实面对许多实际困难，承受了很大压力。经过反复研究商讨，最终确立了“统一组织、分散决策”的操作原则和“试点先行、协调推进、分步解决”的操作步骤。
“统一组织”保障了股改的大方向、大原则的一致性，而“分散决策”充分尊重上市公司股东的合法权益，鼓励两类股东通过充分协商解决大股东的流通权问题，同时可以防止“整体试错”，即使个别公司的股改方案不能通过，也不会影响股权分置改革的全局推进。
第一批有四家企业参与股改，一家没通过，没通过我觉得是好事，说明市场各方主体很重视，流通股股东在积极参与股权分置改革；第二批开始很多人怀疑，认为1000多家上市公司什么时候才能做完？在各方面的支持下，第二批推出了40多家，加上大型国企的加入，市场基本上形成了推进改革的预期。
在党中央、国务院的统一部署下，我们会同国资委、财政部、人民银行等部门，用工作机制创新、政策创新和方案创新的办法解决改革中的各类复杂问题，形成了股权分置改革领导小组的政策配合机制、地方人民政府的组织领导机制、交易所的方案指导机制、两类股东间的沟通协商机制，通过不断克服困难，改革初期存在的疑虑和争议逐步消除，各种类型的上市公司的股改难题妥善破解，改革环境逐步改善，股权分置改革的积极作用在改革推进中逐步显现，也逐步得到了社会舆论的广泛认同和支持，最终稳妥地解决了股权分置问题。
股权分置改革是在我国资本市场“新兴加转轨”的市场条件下，探索出了一条行之有效、适合中国资本市场发展道路的改革路径，经受住了市场考验和时间的考验，为实现资本市场的机制转换、功能发挥和市场的可持续发展奠定了制度基础。截至2010年11月底，A股市场流通市值为19.01万亿元，流通市值占总市值的比例由2005年底的32.8％上升到72％。
资本市场整顿规范
经过几年脱胎换骨式的转化，我国证券期货行业历史遗留的风险隐患基本排除，全行业已经步入良性健康发展轨道
记者：2003年开始，不少券商出现了大量的违规国债回购以及挪用客户保证金现象。2003年8月，证监会提出了券商监管“三大铁律”，开始对券商进行有步骤的整顿规范，又对证券公司进行了为期三年综合治理，在券商整顿过程中都采取了哪些措施？
尚福林：我国证券公司最初是从银行或者信托公司的证券营业部发展而来，业内有人讲，这是先有“儿子”后有“父亲”，因此在管理上没有一套投资银行的管理办法，有些是按商业银行理念在经营证券公司，理念模糊，甚至有一些观点认为银行可以拿存款放贷，证券公司也可以用客户保证金进行经营。2002年到2004年，随着市场结构性调整，一批证券公司多年积累的风险呈现集中爆发态势。
2003年8月，我们召开证券公司规范发展座谈会，明确了严禁挪用客户交易结算资金、严禁挪用客户委托管理的资产和严禁挪用客户托管的债券等 “三大监管铁律”。2004年8月，在国务院的领导下，我们下决心三管齐下，实施风险处置、日常监管和推进行业发展的综合治理，采取全面摸清底数、督促公司整改、平稳处置风险、改革基础性制度、严格责任追究等系列措施。
经过三年的艰苦努力，到2007年8月，圆满完成了综合治理预定目标：平稳处置了南方、闽发、“德隆系”等31家高风险证券公司，彻底纠正了证券公司挪保、委托理财等违法违规行为，化解了长期积累的系统性风险，初步建立了证券公司市场退出和投资者保护的长效机制。
在券商整顿和综合治理过程中，全面梳理、完善了证券公司的基本管理制度。改革完善了第三方独立存管、国债回购等基础制度，实现了风险的制度性隔离，全面实施了以净资本为核心的风险动态监控制度，依法严厉查处违法违规的机构和责任人，严肃市场法纪，强化了对股东和高管人员行为的约束。综合治理之后，我们及时总结经验，进一步加强行业风险合规监管，指导各证券公司设立了合规部门，聘任了合规总监，强化了对重点环节及新产品、新业务的合规管理，实现外部监管与内部约束的有机互动。
记者：疗伤总是一件痛苦的事情。整顿券商，证券市场大量违规风险现象彻底暴露，当时很多人认为你对券商的整顿对于股市来说，是“刮骨疗毒”。一边是整顿压力，一边是市场低迷的压力。面对这样的考验，你是如何考量的，又有哪些收获？
尚福林：综合治理中压力是多方面的，整顿过程牵涉到多家证券公司破产、重组等问题，尤其是一些大证券公司，无论是资产规模、债务总额、违规程度都非常复杂，处理这一类证券公司会暴露出资本市场很多的历史遗留问题。但问题根源不解决，迟早会吞噬其他健康的肌体，要想从根本上恢复市场活力，提振市场信心，就必须对存在的问题进行彻底解决。
综合治理，是在党中央、国务院的领导下，在各地方政府、有关部门和司法机关等方面的大力支持下，我们集系统监管合力实施的一次坚决果断、周密配套的监管行动和影响深远的制度改革，也是全行业以浴火重生的勇气和信念进行的一次全面深入的自我整顿和自我规范。
在整顿规范的同时，我们把促进行业创新发展放在更加突出的位置，支持证券期货经营机构在与法律法规、监管政策不冲突的前提下，根据市场需要、客户需求和自身能力开展创新，促进其做优做强，提高行业竞争力。
经过几年脱胎换骨式的转化，我国证券期货行业历史遗留的风险隐患基本排除，全行业已经步入良性健康发展轨道。现在想来，挪用客户保证金是诱发系统风险的重要因素。如果在金融危机前没有处理这些公司，难以想象我们的资本市场在本次国际金融危机冲击下会变为什么样子。现在情况是，面对国际金融危机的严峻冲击，我国证券期货行业没有发生大的风险，仍然保持了稳健经营、规范发展的态势。
记者：在整顿券商的同时，证监会一直在积极推进规范上市公司运作。证监会如何解决大股东占款、公司治理“形备而神不至”、诚信水平不高等问题，如何化解工作中的难题？
尚福林：上市公司是资本市场的基石。我国资本市场中的上市公司具有国有股占多数的特殊股权结构，许多民营背景的上市公司又多脱胎于传统家族企业。受体制性、机制性因素和惯性思维制约，大股东挪用上市公司资金、治理不规范、违规信息披露等行为时有发生，成为困扰资本市场健康发展的一个突出问题。
按照《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》（国发[2005]34号）的要求，近几年，我们围绕提高上市公司质量，重点强化了以下几方面的工作：
第一，强化上市公司独立的法人财产权，推动上市公司规范运作。上市公司资产是属于公司全体股东的“共有财产”，使用和处置必须符合法律法规及公司章程规定。在境外成熟市场，大股东侵占上市公司资金属于侵犯上市公司独立法人财产权，通常会判重罪。
讲个故事：一个国有控股股东挪用了上市公司的钱，上市公司的人跟他讲挪用公款不对。他对人家说，上市公司股东有多少人？充其量就是几万人？我是国有公司，我背后是13亿人民，我不是挪公款，我挪的是私款给公家用。在我国，如果不从根本上承认、尊重并严格保护上市公司享有独立法人财产权，中国资本市场是搞不好的。
近几年在这方面我们做了大量的工作，全国人大新修订的《刑法》把挪用上市公司资金列为犯罪行为，并建立了一套法律规则。这些法律法规的建立是针对所有上市公司的，并不因为是国企就可以例外。
在工作实践中，针对我国上市公司大股东违规侵占上市公司资金的情况，我们会同公安部、人民银行、国资委、税务总局、工商总局、银监会等七部委开展清欠攻坚战。在各级政府的共同努力下，两年之内涉及资金占用问题的上市公司家数和占用金额同比下降九成。清欠期间，我们会联合有关部门规范上市公司对外担保行为，化解违规担保和连环担保风险，促进上市公司质量进一步提升。
第二，强化上市公司治理，健全和完善内部制衡机制。有效的公司治理机制是支撑上市公司健康发展的重要保障，是提高上市公司质量系统工程中的中心环节。自2007年初至2009年底，证监会开展了为期三年的“上市公司治理专项活动”。共发现违反公司治理相关规则的问题10795个，截至2009年底，已督促完成整改8395个治理问题，整改率达到98％以上。通过专项治理，上市公司确立治理原则和公司治理框架，全面整改了治理方面存在的问题，进一步提高了规范运作意识，完善了内部控制制度和有关基础性制度，整体规范治理水平明显提高。
第三，强化诚实守信，规范上市公司信息披露行为。上市公司信息披露不仅直接影响到资本市场的透明度，也是维护市场“三公”原则的基础。近年来，我们以信息披露监管为抓手，建立了较为完善的信息披露规范体系，形成了以《证券法》为主，全方位、多层次的上市公司信息披露制度；构建了以证监会行政监管为核心，派出机构和交易者各司其职、合理分工、协调管理的信息披露监管体系。
近年来，我们坚决查处和曝光了一批社会影响力大的典型案件，沪深交易所也对相关上市公司信息披露违规进行了处理和公开谴责。今后我们将进一步加大监管力度，督促上市公司真实、准确、完整、及时地披露信息，切实履行好信息披露义务。
随着我国经济的持续快速发展和提高上市公司质量工作的深入开展，上市公司正在成为推动国民经济发展的生力军。截至2010年11月底，沪深两市共有上市公司2026家，比2005年增加680家，总市值26.43万亿元，占同期GDP的比例由2005年的20％上升到2009年的72％。利润总额占全国规模以上企业利润总额的一半以上，缴纳的所得税占全国企业四分之一以上。
探索新股发行改革
发行制度改革的整体考虑，就是让发行制度更加市场化，让市场主体归位尽责
记者：在这几年的改革中，新股发行一直是市场关注的焦点。证监会推行了保荐制，重组了发审委，裁减了三分之二的发审委员，并且一改委员秘密制度，审核工作完全透明公开化。推进发审委改革基于哪些方面的考虑，此后重组审核委员会的成立跟发审委的改组有着怎样的内在联系？
尚福林：我们国家的发行制度，一直都处在探索完善的过程中。一开始是额度制，它是市场建立初期，由于市场机制不完善不得不采取的一种方式，在那种条件下大概是最可取的一种方式，也是一种有益的探索。发审委的建立是希望吸收专业人士对上市公司进行专业的判断。运行一段时间以后，发现在对发审委员的问责制度和监督机制尚不完善的情况下，容易产生权力和责任不对等的情况。
发行制度改革的整体考虑，就是让发行制度更加市场化，让市场主体归位尽责。为把好“入口关”，我们在发行改革中最先动的是保荐人制度。保荐人制度的推出就是让保荐人在公司上市的时候承担责任。使公司在上市前就完成改制，将其按照股份制公司、按照公众公司的标准去改造。而不是对这些企业进行包装，包装之后让这些企业来过审核关。
我曾经把这个比喻为，过去发行是过一个关口，现在是过一个管道。它要想过这个管道，就必须按照公众公司的标准去改造才能过得去。
深化发审委的改革，就是让它更加阳光化、更加专业化。
第一，阳光是最好的消毒剂，我们将全部发审委委员名单、每次审核的企业和委员名单都公开，让社会来监督。
第二，聘请专业人士担任发审委员，这些人员大部分是会计师、律师。他们的职业生涯是和社会的认可度联系在一起的，是受社会监督的。
第三，发审制度上保证能够集体决策，而不是哪一个人说了就能办得通的。这样发审委名单比过去缩小了，从会计师事务所和律师事务所引进一些专业人士，形成了由专职人员组成的专门机构。
第四，从工作程序上，我们也做了一些安排。比如委员的所有工作都要有工作底稿，发审会议全程录像，以后可能还要追责，有非常严格的要求，保证能够最大限度地正常发挥他应该发挥的职能，保护投资者的合法权益。
这几年还改革了重组委，使重组委更具有独立性，证监会希望在重组方面多听取专家意见，按照新股发审标准和规则，将一切审核透明化，将问责机制跟监督机制透明化，问责与监督得到更有力的执行。
记者：这两年针对发行制度改革，证监会分两个阶段特推出了改革措施，在发行方面是否还会进行更为深入的改革？市场一直在呼吁发行备案制度，证监会是否在这方面已经有新的计划？
尚福林：发行体制是资本市场直接融资制度的重要组成部分之一。发行监管工作的目标应该是，既能对投资者合法权益提供保护，又能支持企业利用资本市场实现快速发展；既能把住准入关，又能兼顾市场效率，掌控好进入资本市场的第一道闸门。
保荐制度、发审委制度、询价制度，构成现阶段发行监管的基础制度。拟上市公司通过保荐人推荐和发审委审核后，到市场上定价。同样，在定价机制上我们也希望更加市场化。2008年以来，我们深入调查研究，广泛听取市场意见，按照分步实施、逐步完善的思路，于2009年6月启动新一轮新股发行体制改革，重点是完善询价和申购机制，优化网上发行制度安排，重视中小投资者的参与意愿，加强风险揭示，同时取消了对新股定价的窗口指导。
2010年10月，我们在充分听取各界意见的基础上，推出了第二阶段改革措施，重点是提高单个机构的认购份额，促使询价机构审慎报价，适当扩大参与询价的机构范围，增强定价信息透明度，完善回拨机制和中止发行机制等，进一步强化了市场约束，完善了市场化运行机制。
新股发行体制改革推进一年多来，积极效应逐步显现，股票发行中的市场约束力不断显现，市场对新股发行的承受能力逐步增强，股票发行改革的市场化方向得到了市场各方普遍认同。
同时也要看到，进行改革和培育机制是一个过程，不可能一蹴而就。成熟的市场，经常会有股票发不出去的时候，而中国的市场，什么股票都能卖出去，股价高也有人买，这说明市场的风险意识、市场的约束机制还不完善。我们将在改革实施过程中，进一步总结经验，今后在改革过程中要朝着两个方向努力，一方面是更加市场化，另一方面是进一步促使市场各方归位尽责，形成市场约束机制，为从核准制向注册制过渡培育可靠的市场基础。
坚持市场化改革取向
我们整个市场的创新步伐、中介机构培育和投资者结构等，与成熟市场还有很大的一段距离
记者：近几年来，证监会一直积极推动资本市场市场化改革，你对中国资本市场市场化的进度是否满意？能否介绍一下进一步推进市场化改革的思路？
尚福林：在“新兴加转轨”条件下发展资本市场，必须坚持市场化改革取向，不断完善有利于市场稳定运行和长期发展的体制机制。回顾历史可以发现，资本市场20年发展历程也是市场化改革稳步推进、市场运行机制不断完善的过程。
特别是近几年来，伴随着股权分置改革的顺利完成，进一步深化发行体制改革，切实提高了发行审核透明和新股定价市场化水平。大幅取消行政审批项目，将工作重点从事前准入逐步转向事中监管和事后问责，2002年以来，我们加大行政许可改革的力度，分五批取消和调整了行政许可审批项目114项，超过原有行政许可审批项目的三分之二，范围涉及融资、并购等一些主要业务领域。
同时，大力推进市场化并购重组，促进上市公司产业升级和行业整合。充分调动市场各参与主体积极性，营造有利于创新发展的市场环境，深入开展投资者教育，积极培育健康股权文化。
总体看，经过近几年发展，在强化风险可控的前提下，以市场为导向、以需求为动力的产品和业务创新机制初步形成，市场机制和中介机构在市场筛选、定价、调节供求等方面的作用更加突出，市场内在稳定机制和相互制衡机制日益健全。
我们也清醒地认识到，我国资本市场建立至今不足20年，西方有些国家资本市场已经有200多年的历史，应该说，我们整个市场的创新步伐、中介机构培育和投资者结构等，与成熟市场还有很大的一段距离。
我们将主动适应新情况、新形势和新变化，把继续提高市场化水平作为市场基础性制度建设的重要内容，坚持培育和完善市场运行机制，健全资本约束和市场约束，不断完善市场股权文化、法律制度、信用体系等，充分发挥市场自我调节和内在稳定功能，不断健全完善市场体制机制，巩固市场在配置资源中的基础性作用。
记者：创业板推出时，考虑到市场规模，发行上市速度比较快，因此也不可避免出现个别企业质量相对不高的情况，证监会将如何加强创业板公司监管，是否也会采取西方的升降级制度，对发展壮大的公司跃升主板，对业绩差的公司实行直接退市政策？
尚福林：创业板企业大部分处于成长期，创新能力强、成长性高，同时也具有业绩不稳定的特点，对新技术、新模式的探索还存在不确定性，创业板市场面临非理性交易、投机炒作和市场操纵的风险也较高。因此，必须不断深化对创业板市场规律的认识，不断加强和完善创业板监管。
创业板自2009年10月推出以来，证监会始终坚持“从严监管”原则。针对创业板市场特点，逐步完善市场配套法律体系和监管规则，切实把好市场准入关口，强化信息披露监管，深入进行风险揭示，大力创新和改进监管手段，严厉打击违法违规行为，不断提高创业板市场监管的有效性。同时，深圳交易所也全面强化自律监管，在严格市场监控、募集资金管理等方面做了大量工作。一年多来，我国创业板市场总体运行平稳，功能初步显现，正在朝着预期的方向发展。
我们也注意到，较之主板市场，我国中小板和创业板市场市盈率相对较高，这既体现出市场对成长性、创新型企业发展有着积极的预期，也反映出市场内在约束机制还不完善，风险意识有待强化。
我们将不断总结经验，坚持改革创新，推动发行人、投资者、承销商等市场主体归位尽责和相互制衡，引导市场力量和中介机构在市场定价、调节供求等方面发挥更大的作用，督促中介落实好投资者适当性管理制度，加大风险警示，更好地引导投资者增强风险意识。监管部门和交易所将完善创业板持续监管机制，逐步健全符合创业板实际的监管体系。
此外，在推进多层次市场体系建设过程中，证监会将统筹建立转板和退市机制问题，积极研究相关制度安排，稳步推进主板、中小板退市制度改革，探索建立创业板上市公司退市制度，进一步提高上市公司质量和市场效率，优化市场资源配置功能。
记者：现在中国资本市场除了主板、创业板、中小板外，还积极推进场外市场、国际板等建设，在完善多层次资本市场设计的同时，如何实现多元化的市场监管体系构建？
尚福林：监管体系的建设和监管能力的提高是一个长期的任务，是一个需要根据市场发展变化不断调整和优化的过程。
近年来，我们努力探索和实践完善监管体系的新路径。从内部看，建立了一系列的系统内部多方参与的综合监管体系，如上市公司辖区监管责任制和综合监管体系、期货市场“五位一体”（证监会、证监局、交易所、监控中心、协会）监管体系、以净资本为核心的证券公司动态监管体系等。
从外部看，积极争取相关部委的支持，推动建立起打击非法证券活动协调机制、上市公司规范运作专题工作小组、反洗钱信息定期通报机制等监管协调机制和综合防控内幕交易的机制。这些监管体系的建立和运行，对于提高监管效果、改进市场秩序，发挥了积极的作用。
伴随着发展环境的变化和创新步伐的加快，跨市场产品相继出现，市场的层次边界不断扩大。一方面，要继续完善监管机构、自律组织、交易所共同组成的多层次监管体系，合理划分行政监管与自律监管职责边界，建立完善针对市场风险和违法违规行为的快速决策和反应机制。
另一方面，继续加强监管机构间的协调与合作，将综合监管协调机制常态化、规范化、制度化，逐步探索和强化对跨市场产品的功能监管，减少“监管套利”和“监管真空”。此外，还要适应市场对外开放的需要，加强国际监管合作，在“引进来”和“走出去”过程中，加强对资本跨境流动的监管，切实维护市场秩序和金融安全。
创新发展与监管强化
要积极探索既能调动市场积极性，增强发展活力，又能防止创新失控，有效避免系统性风险的新机制，促进市场稳定健康发展
记者：中国证券市场近年来已经引入了如融资融券、股指期货等风险管理工具。国际金融危机后，证监会如何考量和推动资本市场的创新发展？
尚福林：创新是金融市场发展的动力源泉。从欧美等金融市场看，金融创新过度与监管不力是这次金融危机的直接诱因。
危机之后，欧美发达国家也都在借危机反思，主动进行金融改革和制度修正，试图在保护市场发展、增强市场活力与强化市场监管、降低系统风险之间寻求平衡。而就新兴市场整体而言，面对的主要问题仍是创新能力相对不足、缺乏核心竞争力和持续发展能力。
这几年，我们大力加强市场化的创新机制建设，深化了股票发行体制改革，大力推动了市场化并购重组，启动了创业板，推出了可转债、可分离公司债、 ETF等市场交易产品，2002年以来新上市期货品18个。今年以来，我们推出了股指期货和融资融券业务试点，改变了我国证券市场运行机制，丰富了资本市场的风险管理工具。
我们将继续坚持在风险可测、可控、可承受的前提下，稳步推动行业的产品、业务、组织和制度创新，不断探索以市场为导向的资本市场创新机制，稳步发展符合经济发展内在需要的产品和服务，增强创新活动对经济发展的支持力度。
当然，谈资本市场的改革创新，其中一个应有之义就是，要紧密结合实体经济发展需要与市场发展自身要求，处理好创新和监管的关系，守住不发生系统性金融风险的底线。
在金融行业的“三性”当中，风险性也是第一位的。深化我国资本市场的创新发展，要把服务于实体经济实际需求作为金融创新的基本前提，把提高市场透明度作为金融创新的重要基础，把加强诚信建设作为金融创新的内在要求，把加强市场监管作为金融创新的基本保障。
要积极探索新机制，使其既能调动市场积极性，增强发展活力，又能防止创新失控，有效避免系统性风险，从而促进市场稳定健康发展。
记者：证监会一直致力于打击内幕交易，最近国务院办公厅转发了五部委《关于依法打击和防控内幕交易的意见》，这份文件出台有什么背景。当前证券市场内幕交易存在什么样的新特点？在查处的过程中，主要存在哪些困难？
尚福林：股权分置改革完成后，伴随着全流通市场的形成，上市公司并购重组日趋活跃。我们做过一个统计，近几年我国企业兼并重组中，40％以上是通过资本市场实现的。在这种背景下，利用上市公司并购重组信息进行内幕交易的现象呈现多发态势，逐步成为市场监管中的突出矛盾。
内幕交易是各国市场监管中面临的共性难题。我国是“新兴加转轨”的市场，面临的难题更多。
一是法制意识淡薄。部分市场主体对内幕交易的违法和违纪后果重视不够，没有将内幕交易行为同违法犯罪联系起来。
二是决策链条长。据调查，目前国有上市公司并购重组涉及的环节平均为六个，涉及到内幕信息的人员往往在几十人以上。
三是利益驱动强。内幕交易形式隐蔽，且容易赚快钱、赚大钱，诱惑很大。在某些案件中，甚至成为隐性贿赂的方式。
四是股市文化不健康。一些投资者投机意识相对较重，经常主动打探内幕信息。
五是制度不健全。2005年修改的《证券法》虽然规定了内幕交易民事赔偿制度，但具体细则还没有出台，加之我国没有“举证责任倒置”，致使很多案件“调查难”“举证难”。
针对防范和打击内幕交易过程中的难题，今年以来，我们及时调整工作重点，会同公安部、监察部、国资委、预防腐败局等部门共同启动内幕交易综合防控专题调研，报请国务院办公厅11月16日转发了五部委《关于依法打击和防控内幕交易的意见》，对依法打击和防控内幕交易工作做出了统筹部署和安排，初步形成了综合防控和打击内幕交易的制度体系和监督机制。
在工作实践中，我们加大执法力度，统一部署、快速行动，组织全系统开展打击内幕交易专项工作。截至11月底，我们共立案调查内幕交易案件50 件，因内幕交易对19名个人、三家机构做出行政处罚，将15起涉嫌内幕交易犯罪案件移送公安机关，查处和曝光了“中山公用”“上海祖龙”“天山纺织”等一批社会影响较大的大要案，打击内幕交易专项工作取得了良好的社会效果。
证监会将与有关部门一道，进一步深化内幕交易综合防治体系建设，积极推动制定《国家工作人员接触内幕信息管理办法》。出台《上市公司内幕信息知情人登记制度》，对于市场内幕交易违法违规行为，坚持露头就打，发现一起，查处一起，绝不手软。
记者：除了创业板，场外交易市场一直被看成是新股培育场所，下一步如何推进场外交易市场建设？国际板一直被视为与国际接轨的重要渠道，目前进展如何？
尚福林：近年来，随着中小板和创业板相继推出，我国资本市场基本形成了多层次市场体系框架。但总体来看，市场覆盖面还不足。当前的一项重要工作是场外市场建设。目前我们已经初步拟定了中关村代办转让系统扩大试点方案，明确了非上市股份公司股份公开转让的监管原则，基本形成了场外市场建设的总体思路。下一阶段，我们要以扩大覆盖面为重点，加快中关村代办股份转让试点扩大工作，抓紧推进全国性场外交易市场建设，进一步完善市场体系，更好地满足经济社会的投融资需求。
建设国际板是我们当前市场体系建设的另一项重点工作。建设国际板是我国资本市场改革开放的内在需要，同时从宏观经济层面来看，也是国家对外开放大局的需要。去年以来，我们就国际板的法律适用、市场定位、投资者保护、财务会计等问题进行了认真梳理和研究，同时与有关部委积极进行沟通协调，研究制定国际板制度设计和相关配套规则。
下一阶段，我们要进一步加强与有关部门沟通协商，做好研究论证、分析评估，稳步推进国际板建设的相关准备工作。推出国际板目前没有具体时间表。但我相信，随着国际板在未来的推出，我国资本市场的国际化进程迈出重要步伐，市场自身的体系结构也将更加完善，在服务国民经济大局方面的地位功能将跨上一个新的台阶。
记者：证监会在股指期货推出之后，除了加强监管，对交易规则有没有新的思考？新的金融衍生品推出方面，证监会如何去推动这方面新业务的发展？
尚福林：今年4月股指期货的正式推出，是我国资本市场发展历程中的一件大事，标志着我国资本市场改革发展又迈出了一大步，对于发育和完善我国资本市场体系具有重要意义。股指期货上市后我们始终坚持强化风险防范不动摇，部署系统有关单位实行严格的风险控制措施，落实跨市场监管协作制度安排，积极引导机构投资者有序参与。
在外部环境调整变化、市场波幅较大的情况下，股指期货市场经受住了考验，实现了顺利开局、平稳运行的预期目标。下一阶段我们将结合市场新情况及时完善相关规则制度，继续指导中金所深化与加强期货市场一线监管，逐步发挥股指期货市场功能。
股指期货的顺利推出与平稳运行，为我国金融期货市场发展开了一个好头。发展金融期货市场，发挥金融期货风险规避、价格发现、资产配置等作用，有助于提高金融体系的效率与弹性，增强抵御风险、维护金融安全的能力。我们将认真总结商品期货与股指期货发展的经验，进一步研究探索符合经济发展需要的金融衍生产品，按照循序渐进、风险可控原则，稳步推进金融衍生品创新，逐步发挥金融衍生品的功能，提高期货市场在更高层次服务经济的能力。
记者：中国资本市场体系中，债券市场早于股票市场，但是发展规模仍然很小，你认为如何推进债券市场的发展？
尚福林：目前，发达国家资本市场基本上是股票规模、国债和公司债依次从小到大的“金字塔型”结构，而我国则是股票市场大、债券市场小的“倒金字塔型”结构。目前，我国公司债券和其他固定收益类产品市场发展相对滞后，不能满足投资者不同的风险偏好和进行有效投资组合的需要，既不利于资本市场的均衡、协调发展，也不利于金融体系的安全和稳定。债券市场发展滞后，已成为制约资本市场功能发挥的一个瓶颈。
2007年全国金融工作会议提出，加快推进银行间债券市场和交易所市场相互联通，完善债券管理体制，加快形成集中监管、互联互通的债券市场。证监会一直高度重视推动债券市场发展。目前，经过与央行、银监会等相关主管部门的共同研究推动，上市商业银行参与交易所债券市场试点工作已经进入了操作阶段。
下一阶段，我们要积极落实上市商业银行参与交易所债券市场试点的各项具体安排。同时要努力把债券市场发展成为提高直接融资比重的重要渠道，进一步优化和改善公司债券市场准入、债券审核、信用评级以及投资者服务等方面的制度安排，提高审核效率，切实有效增加公司债融资规模，继续推进债券市场的互联互通，加快建立安全高效、监管到位、统一互联的债券市场。
着重培育市场机制
我国市场仍然是“新兴加转轨”的市场，与发达国家甚至是很多发展中国家相比，面临的问题是不一样的。从当前看，最重要的是培育市场机制
记者：20年很短，也很曲折，中国资本市场距离一个成熟市场还有很多路要走，你认为我们现在的市场与成熟市场相比，需要解决哪些方面的问题？
尚福林：20年来，中国资本市场从无到有，从小到大，迅速发展，在许多方面走过了成熟市场几十年甚至是上百年的道路。同时也要看到，我国市场仍然是“新兴加转轨”的市场，与发达国家甚至是很多发展中国家相比，面临的问题是不一样的，我把这些问题概况为“三个不足”“三个不同”：
“三个不足”：第一，“信用不足”。马克思指出，“信用制度是资本主义的私人企业逐渐转化为资本主义的股份公司的主要基础。”与成熟市场相比，我国信用体系不健全，商业信用不发达，缺乏健全的“委托-代理”机制，信用基础的形成需要一个逐步发展成熟的长期过程。
第二，“认识不足”。在社会主义初级阶段建立高度市场化的资本市场，我们没有成功的经验和现成的模式学习借鉴，主要依靠我们自身实践探索和经验积累，对我国资本市场自身规律、市场运行特点、监管和市场的关系等方面的认识，都需要理论、实践的积累。
第三，“法制不足”。这些年，有关各方面在完善市场法律制度体系方面已经下了很大功夫，市场法律法规体系建设取得了重大的进展，同时由于市场发展变化快，市场发展的配套法律环境还需要不断完善，另外，一部分市场主体法制观念淡薄，执法的协同性、有效性还需强化。
“三个不同”：首先，我国资本市场的上市公司是以国有企业为主，我们要在以国有企业为主的环境下促进资本市场的发展，需要不断地探索实践，完善相应的市场体制和机制。
其次，我国机构投资者比较少，以散户为主。国外资本市场发展较早，当时信息技术比较落后，只能通过经纪人交投，机构投资者相对发达。而我国资本市场建立在IT技术高度发展的时期，投资者可以很方便地参与交易，加上当时对机构严格限制，形成了散户为主的格局。中小投资者占多数，对于推动资本市场发展功不可没，但一些投资者的风险认知程度不足，风险承受能力较低。
再次，在股权文化上我们也有自己的特殊性，股权文化还不够成熟。资本约束不到位，市场约束不健全，跟风炒作、追涨杀跌的现象还比较突出，市场的诚信文化建设有待加强。
“三个不足”“三个不同”这些“新兴加转轨”的特征，是我国资本市场面临的实际。我们做任何事情都要从此出发，妥善处理成熟市场经验、规则与我国市场特点和需求的关系，坚定不移地加强市场基础性制度建设，积极稳妥地推进市场改革创新，坚持不懈地走符合我国实际的资本市场改革发展道路。
记者：经过金融危机，经济学界普遍思考政府与市场的界限如何划分的问题。中国资本市场在发展过程中，在政府与市场的边界方面，你有何思考？
尚福林：国际金融危机表明，缺乏监管、过度放任的资本市场潜藏着巨大的风险隐患。金融危机之后，发达市场普遍加大了监管力度，扩展了监管边界。应当说，一方面，美欧金融改革方案提出的许多措施，与我们多年来坚持强化市场和行业风险管理、防止风险积聚和外溢的做法是一致的；另一方面，对场外市场、对冲基金、信用评级机构等的监管，我国在这些领域还处于发展的初级和探索阶段，要切实加强这方面的探索性研究。
在处理政府和市场边界方面，我个人认为，一个很重要的方面，就是要处理好放松管制与加强监管的关系。两者是紧密相连、相辅相成的。
一方面，在监管到位的情况下，应当放手让市场主体自主创新，着力培育和完善市场机制，充分发挥市场机制作用，把市场能够办的事情，交给市场自己去办；另一方面，在监管不强的情况下，简单放开可能会引发市场风险，要始终立足于保护投资者特别是广大中小投资者合法权益，坚持“三公”原则，合理配置监管资源，把该管的管住，防范和化解系统性风险。
同时，要认识到，放松管制绝非放松监管，也不是简单的行政权下放，而是要与加强监管形成良性互动。要充分发挥交易所、行业协会等自律组织功能，推动相关市场主体各司其职、归位尽责，发挥好市场外部约束、自我约束和相互制衡三种机制的协同效应，共同促进市场有序、安全、高效运行。
记者：中国金融体系虽然发展迅速，但仍不是一个完整和成熟的市场。金融危机之后，世界金融体系的脆弱性也充分暴露，关于世界金融体系的发展趋势，你有何思考？中国金融体系的建设，还应在哪些方面重点进行？
尚福林：此次国际金融危机对世界金融体系造成了强烈冲击，世界经济金融格局正在进行调整，从中国金融市场的实际情况看，需要稳步推出与实体经济相协调的金融发展方式，优化金融结构，比如要扩大直接融资的比例，分散过分依赖银行体系融资带来的风险；进一步理顺金融体系的创新机制，培养差异化竞争的格局；同时，随着人民币国际化进程的发展，中国金融机构加强自身面对国际竞争环境的适应能力，也是当前我国金融体系发展需要重视的课题。
这次国际金融危机表明，放松对“大而不能倒”的金融机构的监管，对场外衍生品市场、对冲基金、私募基金等具有“系统重要性”的市场、机构和工具存在监管漏洞或监管空白，都是诱发资本市场系统性风险的重要因素。欧美发达国家在金融监管改革方案中纷纷提出加大对系统性风险的监测、评估和防范。
必须看到，对系统性风险的防范和化解仍是一个世界性难题。要充分借鉴国际经验并结合我国国情，进一步加强对金融市场不同主体行为模式及其互动关系的预防性研究，防止风险在不同主体间传递和转移；进一步强化对面向公众发行的金融理财类产品的监管协调和功能监管，减少“监管套利”和“监管真空”；进一步深化对资本跨境流动的监管，有效预警和处置国际市场风险。总的来看，对系统性风险的认识越深入、越充分、越全面，我们才能有的放矢、有备无患，更好地应对市场环境变化的挑战，维护国家经济金融体系的整体安全。
关于中国金融体系的建设，还有一个重要方面是扩大直接融资比重。中央多次提出，要积极扩大直接融资，这次“十二五规划”建议更是明确要求显著提高直接融资比重。发展直接融资，不仅拓宽了企业筹资渠道，还能分散过度依赖银行体系融资带来的风险。
当前和今后一个时期，要进一步丰富融资方式、融资工具，多渠道扩大直接融资比重。我们大力发展直接融资，一方面是大力发展股票市场，另一方面要大力发展债券市场，这对提高全社会资金使用效率有极大的促进作用，对服务国民经济发展也非常重要。
记者：世界经济再平衡，这是目前整个国际经济和政治领域都在关注和实践的问题，在这个过程中，你认为最大的困难是什么？在这一过程中，对中国经济的转型你有何思考？
尚福林：世界经济不平衡是当前世界经济的主要问题，其深层次原因是全球消费结构、生产结构的失衡，直接表现在全球贸易结构的失衡上。面对国际金融危机，世界经济面临再平衡、再调整，这将是一个缓慢的过程。当务之急在于，要基于各国不同的经济发展周期，加大不同国家和地区的宏观经济政策协调力度，更好地适应全球经济一体化的趋势，防止贸易保护主义抬头，促进资本和资源在全球范围内有序流动，推动世界经济稳步复苏。
经历过这次国际金融危机，世界经济金融格局正在进行广泛而深刻的调整，反思这场影响深远的国际金融危机，一个重要的共识是推动世界经济全面均衡和可持续增长，必须转变原有的经济发展模式，加快经济结构调整和金融改革。
从我国经济看，这次金融危机也反映出我们的经济发展方式不能适应新的形势。十七届五中全会对加快转变经济发展方式、调整经济结构做出了重要部署。要以加快转变经济发展方式为主线，准确把握世界经济结构进入调整期的特点，努力培育我国发展新优势；准确把握创新和产业转型处于孕育期的特点，努力抢占未来发展战略制高点；改善国内的消费结构，加快经济转型和结构调整。同时进一步深化改革，以更优化的经济结构和健康的金融体系，促进我国经济和全球经济的稳定发展。
具体在金融方面，在增加居民消费需求、发展战略性新兴产业、促进低碳经济等众多领域，银行、证券、保险都需要取长补短、互为补充，共同发挥好金融对转变经济发展方式的服务和保障作用。
从资本市场看，要不断发挥资本市场服务经济社会的功能，大力提升资本市场在促进资本形成、优化资源配置、鼓励创新创业和增强发展活力等方面的重要作用，要不断健全市场配置资源基础性作用的体制机制，努力推动资本市场稳定健康发展，为保持我国经济长期平稳较快发展做出更大贡献。
记者：针对当前中国的资本市场，如果再进一步完善进一步发展的话，你觉得最紧迫、最关键的问题是什么？
尚福林：从当前看，最重要的是培育市场机制。20年来，我国资本市场改革发展取得了巨大的成就，但在充分发挥市场机制作用，强化市场约束和资本约束方面都仍然需要做大量的工作，必须有意识地在推进制度改革中着重培育市场机制。
如在发行体制改革中，要在制度设计上促进市场主体“归位尽责”，发挥市场的价格发现功能；对上市公司要完善信息披露制度，增强公司透明度，强化市场对公司的约束机制；要提高投资者对市场风险的认知程度，通过投资者“用脚投票”发挥资本的约束机制。■
本刊记者王培成、王晓璐 实习记者 刁晓琼对此文亦有贡献
