财经观察之六十六 --- QDII强化A股市场二元结构

在QDII或者资本项目开放的预期下，只要A股价格不是单方面向H股并轨，而是A股和H股共同向中间靠拢，那么大盘蓝筹公司仍然存在较大的上升空间，中小盘股则永远无法逃脱价格大幅下跌的悲惨命运。

作者　徐刚

　　世界是相对的。爱因斯坦以其精妙绝伦的相对论拓展了牛顿的经典物理学。20世纪的经济学，一个重大的成就是创立了一般均衡理论，它也是建立在相对定价的基础上的。这一点其实很容易理解，对于家庭主妇而言，农贸市场中每个商贩的蔬菜价格肯定是相互依赖的，这就是一般均衡的原始模型。
　　金融资产的定价也是相对的。一个新股的上市价格要参照与其相同行业、相同规模、相同业绩预期的其他股票价格。这些相同的属性实际上就是资产定价的风险因子，按照风险收益匹配的关系，可以获得每个资产的相对价格。
　　但是资产的相对定价是以资金可以在各类资产之间自由流动为前提的。如果这个前提不存在，那么相对定价的比价基础就变成了空中楼阁。不幸的是，A股市场自创立之初就一直处于这种状态，市场的封闭导致资本的自由流动无从谈起。
　　QDII成了近期市场恐慌的根源之一。由于A股比H股价格高出许多，QDII势必引发A股与H股之间溢价的缩小。同股同价既是金融理论的基础，也是全球资本市场的根本法则。表1显示出在全球多地上市的公司市盈率水平基本上是趋于一致的，而表2却反映出A股和H股上市公司悬殊的市盈率差异。
　　“人往高处走，水往低处流”，A股和H股的比价落差，一旦面临QDII，以及资本项目开放的预期，在套利机制和心理预期的作用下，A股价格向国际水平靠拢就成了大势所趋。
　　但是，关键的问题在于结构。A股市场的现状是大盘蓝筹股票具有较低的市盈率，而中小盘股票却具有较高的市盈率，A股价值高估的根源在于中小盘股泡沫。在A股与H股的比价关系中，也是大市值股票的比价效应低，而小市值股票的比价效应高（附图）。市值在10亿元以上的大公司，A股市盈率平均为25倍，而H股市盈率平均为15倍。但是市值在10亿元以下的小公司，A股市盈率平均为64倍，H股市盈率平均为21倍。
　　更为重要的是，从过去几年A股公司的业绩表现看，往往是大盘蓝筹的公司具有更高的业绩增长率，而中小盘公司业绩增长较低。而且这种强者恒强的局面未来还将延续。其中的原因在于，大盘蓝筹公司往往处于能源、原材料、交通运输、金融、石化等基础性行业，能够更多地分享中国工业化和城市化进程带来的增长机遇，而中小盘公司大多处于竞争性较强的零售消费、轻工业等领域，业绩增长十分缓慢。另外，大企业的治理结构相对于中小企业也更为稳定。
　　按照中信证券的盈利预测，目前大盘蓝筹公司以2004年业绩计算的平均市盈率为18倍，以2005年业绩计算的市盈率则达到了16倍，基本上已经与H股公司当前的估值水平接近（表3）；但是，中小盘公司未来两年的预期市盈率尚在25—30倍之间。因此，在QDII或者资本项目开放的预期下，只要A股价格不是单方面向H股并轨，而是A股和H股共同向中间靠拢，那么大盘蓝筹公司仍然存在较大的上升空间，中小盘股票则永远无法逃脱价格大幅下跌的悲惨命运。
　　二元结构势必成为A股市场国际化面临的惟一选择，也是A股市场制度演进的必然代价。对于投资者而言，继续坚定大盘蓝筹的价值策略，放弃短期博弈的投机理念，才能勇于面对国际化的挑战。