September 09

淺談交易與投資 by Special Situations Strategies

" 富貴險中求 ", "Cut the losers and let the winners run" 是中外成功的投資人奉行不渝的箴言 . 可是這兩句話說得輕巧 , 實踐起來卻困難重重 , 這是人性的根本侷限 -- 貪婪與恐懼使然 .

不管長線投資也好 , 短線交易也好 , 想要投資成功最重要的是弄清楚自己的性格與優勢 . 不管你用什麼系統 , 什麼策略 , 什麼稀奇古怪的賭具 , 如果與性格與能力不合 , 也是枉然 . 在開始交易以前 , 要先認識到資產的配置有三個層面 :

(1) 均衡穩態 (equilibrium);
(2) 戰略佈局 (strategic bet);
(3) 戰術機動 (tactical bet);

假設可交易的資產有 n 種 , 則一個投資策略可視為一 n 維向量 W = [W1, W2, ..., Wn], 其中 Wi 是資產 Xi 的配置權重 . 則根據上述的三個層面 ,W 可拆解為 We + Ws + Wt. We 可視為投資人的 benchmark portfolio, 一般而言非投資人所能影響 . Ws 與 Wt 則為投資人可以表達自己投資眼光與交易手法的範圍 , 或稱作 opportunity frontier.

以 S&P 500 指數為例 . 假設你的目標是選擇一組資產來達到比市場報酬率更高的績效 , 你必須擁有與指數權值股相同的資產組合 , 然後再根據你的分析預測能力 ,long 會跑贏大市的資產 ,short 會跑輸大市的資產 , 同時利用槓桿 , 在流動性與投機性極高的指數期貨 , 期權 , 利率 ( 指利用 Treasury futures, interest rate swap, cap, floor, swaption), 匯率 , 與原物料商品等不同領域中靈活運動 , 伴以嚴格的風險管理紀律 ( 停損 , 部位上限 , 及資產配置最優化 ), 以博取最大的報酬風險比值 . 此一投資模式是索羅斯的最愛 , 也是國際金融市場上的機構投資者的作戰綱領 .

更仔細地說 , 層面 (1) 是被動的 , 層面 (2) 及 (3) 是主動的 , 是因人而異的 . 投資人能否在不同的資產市場間採取主動 , 取決於投資人在實際交易環境中的侷限條件 . 弄清楚這些侷限條件與交易策略間的互動 , 以及在不同狀況想定下投資人的應變能耐 , 是一切投資計畫能否成功的根本 . 這也正是我開宗明義就提出的 " 人貴自知 " 的道理 .

關於金融衍生工具的書汗牛充棟 , 在此不贅 . 大抵凡是嵌有選擇權的工具 , 其價格都是根據對某種資產價格波幅 (volatility) 的估計而來 : in equity option, the implied return volatility, in swaption, the volatility of forward yield curve, in FX option, the forward exchange rate volatility. 若考慮最新的信貸衍生品 , 其價格取決於不同 reference entity and reference obligation 的信用 ( 亦及倒帳 ) 風險之間的 correlation, or dependence structure, 以及 correlation volatility. 再講下去就必須觸及許多隨機微分方程的理論 , 亦不贅 .

如何在交易中獲利 , 取決於投資人戰術機動與承擔風險的能力 . 而投資人如何決定戰術 , 取決於投資人的戰略認識 , 一個好的戰略認識 , 取決於投資人預測市場動向的能力 . 而投資人在何種市場中擁有超越同儕的預測能力 , 必須在實戰中才能體會 .

孫子有云 :" 知己知彼 , 百戰不殆 ." 人貴自知的重要 , 由此可見 . 一旦知悉自己的優勢與個性後 , 你必須敢於進場交易 ( 前提是交易費用不會吃掉獲利 ). 最簡單的例子 , 假設投資好比丟銅幣 , 頭則賺一元 , 字賠一元 , 交易費用為零 , 銅幣出現頭或字的機率相等 , 則根據強大數定理 , 這個賭局的期望報酬 {Xt} 會收斂為零 . 這樣的狀況在數學上稱做平賭過程 (martingale, E[Xt+1|Ft] = E[Xt]) 要是你有練過 , 可以把一枚在完美狀態下公平的銅幣丟成 51% 頭 49% 字 , 只要你玩得夠久 , 你的期望報酬會大於零 , 這樣的狀況叫做 submartingale(E[Xt+1|Ft]>Xt). 人貴自知 , 在數理金融上的意義就是搞清楚自己在什麼條件下可以成就 submartingale. 許多散戶渾渾噩噩 , 在市場上胡亂進出 , 陷入 supermartingale(E[Xt+1|Ft]

有了這些思想準備後 , 下列書單可以提供一系列極為實用的心法 :

History & Philosophy

孫子兵法

韓非子

戰國策

資治通鑑

貞觀政要

"The Wealth of Nations" by Adam Smith;

"The General Theory of Employment, Interest, and Money" by John Maynard Keynes;

"Lombard Street" by Walter Bagehot;

"Manias, Panics, and Crashes" by Charles P/ Kindleberger;

"The Decline And Fall of The Roman Empire" by Edward Gibbon;

"On War" by Carl von Clausewitz;

"The Prince" by Niccolo Machiavelli;

Principal Investment

"Security Analysis" by B. Graham and D. Dodd;

"Valuation for Merger, Buyouts, and Restructuring" by E. Arzac;

"You Can Be A Stock Market Genius" by Joel Greenblatt;

"Distressed Bedt Analysis: Strategies for Speculative Investors" by Stephen G. Moyer;

Trading

"Reminiscences of a Stock Operator" by E. Lefevre;

"The New Market Wizards" by J. D. Schwager;

"Liar's Poker" by Michael Lewis;

"Technical Analysis of the Financial Markets" by John J. Murphy;

"The Art of Speculation" by Philip L. Carret;

Quantitative Finance

"Options, Futures, and Other Derivatives" by John Hull;

"Risk-neutral Valuation: Pricing and Hedging of Financial Derivatives" by N.H. Bingham & Rudiger Kiesel;

"Martingale Methods in Financial Modeling" by Marek Musiela & Marek Rutkowski;

"The Oxford Guide to Financial Modeling" by Thomas S.Y. Ho & Sang Bin Lee;

"The Econometrics of Financial Markets" by J. Campbell, A. Lo, and A. MacKinlay

"Risk and Asset Allocation" by A. Meucci;

"Active Portfolio Management" by R. Grinold and R. Kahn;

"Theory and Methodology of Tactical Asset Allocation" by Wai Lee;

在此謹贈與讀者華爾街上最貴的四個字參考 :

"It's different this time."